ابزار تخلیه حباب بازارها

درس‌های بحران۲۰۰۸ در تاریخ اقتصاد جهان باعث شد که سکان‌داران پولی با حساسیت بیشتری روند بازارها را رصد کنند. رویکرد اصلی سیاستگذاران پولی، هدف‌گذاری قیمتی در این بازارها نیست، بلکه بیشتر ایجاد بستری است تا از بروز ابرحباب در یک یا چند بازار جلوگیری کنند؛ اما چرا این موضوع برای سیاستگذاران حساس است؟ شکل‌گیری حباب در یک بازار دارایی مهم، تنها محدود به آن بازار نمی‌شود و می‌تواند به شکل دومینویی، به سایر بازارهای دارایی و در نهایت به کل اقتصاد آسیب بزند. بنابراین باید با ابزارهای موجود در دست سیاستگذاران پولی، از جهش‌های بزرگ جلوگیری شود. به نظر می‌رسد که در شرایط کنونی یکی از مهم‌ترین ابزارهای موجود برای تنظیم بازارها، نرخ بهره است. این موضوع اگرچه باعث رکود موقت در برخی بازارها می‌شود، اما با هدف نهایی کنترل تورم و ثبات مالی، بستر لازم برای بهبود وضعیت اقتصاد در بلندمدت را فراهم خواهد کرد. درحالی‌که طی هفته‌های اخیر افزایش نرخ‌های بهره توانسته حباب بازار جهانی مسکن را مهار کرده و عامل تخلیه آن شود، در ایران برخی نقشی خلاف آن را از سیاستگذار پولی برای بازار سرمایه طلب می‌کنند.

به گزارش دنیای اقتصاد، بحران ۲۰۰۸، باعث شد که سیاستگذاران نسبت به ابرنوسان‌ها در بازارهای دارایی حساس شوند. پس از بحران مالی ۲۰۰۸ و حوادث بعد از آن، بانک‌‌های مرکزی در جهان درخصوص رصد بازارهای دارایی تغییر رویه دادند. در واقع این بحران سبب شد تا به بازارهای دارایی به‌عنوان عاملی تاثیرگذار بر متغیرهای کلان اقتصادی همچون نرخ تورم و بیکاری نگاه شود. پیش از این بحران بحث تاثیرگذاری این بازارها بر تحولات اقتصاد کلان چندان مرسوم نبود؛ اما با حوادثی که در سال۲۰۰۸ رخ داد (مخصوصا تحولات بازار مسکن در آن سال‌ها که جرقه بحران را زد)، سیاستگذاران پولی در بانک‌‌های مرکزی اهمیت رصد بازارهای دارایی مانند بازار مسکن و سهام و تاثیر آن بر متغیرهای کلان را بیش از پیش درک کردند. حتی اگر بازارها در شرایط رکودی قرار گیرند، اما کنترل تورم بر تمام دیگر متغیرها اولویت پیدا کرده است.

انعطاف‌‌پذیری در سیاستگذاری

ازآنجاکه در هر کشور، امکان تغییرات سریع در شرایط مالی و اقتصادی وجود دارد، سیاستگذار باید انعطاف‌‌پذیری لازم برای عکس‌‌العمل مناسب را داشته‌‌ باشد تا با ابزار کارآ، نوساناتی را که ممکن است تهدیدی برای ثبات اقتصاد باشند، خنثی کند. در دهه گذشته، ثبات مالی همواره یکی از مهم‌ترین مسائل مدنظر بانک‌‌های مرکزی برای کنترل تورم بوده است. حوادث دهه گذشته مانند بحران مالی جهانی سال۲۰۰۸ مبحث جدیدی در ادبیات اقتصادی در زمینه ارتباط بین سیاست پولی و پویایی‌‌های قیمت سهام ایجاد کرده است و حوزه جدیدی برای بحث درباره جذابیت ارتباط مستقیم بانک مرکزی با ثبات مالی به‌وجود آورده است. بانک‌‌های مرکزی به‌دلیل اهمیت ثبات مالی در مکانیسم انتقال سیاست پولی به تنظیم سیاست‌های مالی علاقه‌‌مند هستند؛ به‌طوری‌که اقتصاددانان بی‌‌ثباتی مالی را یک تهدید برای اهداف مهم اقتصاد کلان همچون رشد پایدار و ثبات قیمت‌‌ها می‌‌دانند.

حباب بازار دارایی

حباب‌‌ها یکی از پدیده‌های اقتصادی قابل مشاهده هستند و اقتصاددانان اغلب زمانی از واژه حباب برای یک دارایی استفاده می‌‌کنند که قیمت دارایی در همان مسیری که عوامل بنیادی اقتصادی پیش می‌‌روند، حرکت نمی‌‌کند. اغلب حباب‎‌‌ها صدمات مهمی بر اقتصاد وارد می‌‌کنند که از ساده‌‌ترین آنها می‌‌توان به انحراف شدید قیمت‌‌ها از مسیر اصلی خود اشاره کرد. نظریه‌های علم اقتصاد درباره حباب‌‌ها به دو عنصر اصلی تمرکز دارند. اول عوامل کلان اقتصادی که تاثیر زیادی بر قیمت سهام دارد و می‌‌تواند به تشکیل حباب‌‌ها کمک کند. درواقع از عوامل مهم این حیطه، سیاست پولی و نرخ بهره است. دیگری عوامل خرد اقتصادی مانند نقش اطلاعات بر رفتار سهامداران و تاثیر رفتار سهامداران بر تغییرات قیمت‌‌ها و درنهایت حباب‌زدایی از بازارها است.

سیاست پولی نیز از دو کانال بر شاخص کل قیمت سهام تاثیرگذار است. اول ازطریق نرخ‌‌های بهره که اثر مستقیم بر تقاضای وام دارد و کانال دوم از طریق اعتبارات قابل دسترس است. اگر دولت سیاست پولی انقباضی اجرا کند، اعتبار قابل دسترس کمتری وجود دارد و فعالیت اقتصادی منقبض می شود. کاهش عرضه پول نسبت به تقاضای پول به‌دلیل افزایش نرخ‌‌های بهره، باعث کاهش شاخص کل قیمت سهام خواهد شد. در سال‌های اخیر موج افزایش سریع قیمت دارایی‌‌ها مانند سهام و مسکن در بسیاری از کشورها به‌طور همزمان اتفاق افتاده است. باتوجه به اهمیت این موضوع، تاثیر سیاست پولی بر عملکرد بازار دارایی‌‌ها مهم‌ترین نگرانی سیاستگذاران را تشکیل می‌‌دهد.

استراتژی سیاستگذار

پس از وقوع بحران بزرگ مالی سال ۲۰۰۸، سیاستگذاران پولی در بانک‌‌های مرکزی جهان علاوه بر متغیرهای موجود در تابع هدف اقتصاد کلان نظیر تورم و بیکاری، متغیر دیگری را وارد این تابع کردند که به‌صورت بالقوه و در شرایط ویژه می‌‌توانست بر سایر متغیرها تاثیر بگذارد و آن متغیر، بازارهای دارایی بود. درواقع از سال۲۰۰۸ به بعد، بانک‌‌های مرکزی به رصدکردن بازارهای دارایی اقدام کردند تا تاثیرات آنها بر اقتصاد کلان را بررسی کرده و در مواقع لزوم با به‌‌کارگیری ابزارهای مختلف، به بهبود شرایط کمک کند. نکته مهم درباره بازارهای دارایی این است که ممکن است این بازارها یکدست نباشند. یعنی مثلا بازار مسکن افزایشی و بازار سهام کاهشی باشد. از این‌‌رو هدف‌گذاری قیمتی برای سیاستگذار پولی بانک مرکزی در این بازارها مقدور نیست.

همین یکدست نبودن باعث می‌‌شود تا به‌‌کارگیری ابزار پولی برای این بازارها با دشواری مواجه شود. اما در شرایطی نظیر بحران بازار مسکن در سال۲۰۰۸، استفاده از ابزار پولی توانست اثرات منفی بحران بر اقتصاد کلان را تعدیل و کنترل کند. در شرایط فعلی که تورم جهانی افزایش یافته و قیمت مسکن به نسبت زیاد شده است، سیاستگذار پولی بانک مرکزی با افزایش نرخ بهره، حباب ایجادشده در بازار مسکن را کنترل می‌کند. بنابراین اگر سیاستگذار همواره بازارهای دارایی را رصد کند، می‌‌تواند در شرایط ویژه و بحرانی از ایجادیا گسترش حباب در بازارها جلوگیری کند و مانع از تبعات منفی بالقوه روی تورم و بیکاری و در یک کلام اقتصاد کلان شود. البته باید توجه داشت که این موضوع نباید به‌عنوان هدف‌گذاری قیمتی سیاستگذار پولی در این بازارها تلقی شود؛ چراکه اساسا چنین چیزی ممکن نیست و سیاستگذار با استفاده از ابزار پولی نمی‌‌تواند چنین کاری انجام دهد.

حباب قیمتی و سیاست پولی

باتوجه به آسیب‌‌های قابل توجهی که حباب‌‌های قیمتی به‌‌صورت بالقوه می‌‌توانند در اقتصاد ایجاد کنند، پرسش مهمی که مطرح می‌‌شود این است که بانک‌‌های مرکزی چگونه باید به این تغییرات در قیمت دارایی‌‌ها واکنش نشان دهند؟‌ برخی اقتصاددانان استدلال می‌‌کنند که بانک‌‌های مرکزی نباید پاسخی به تغییر قیمت‌‌های دارایی دهند مگر آنکه این قیمت‌‌ها بر انتظارات تورمی تاثیر بگذارند. حتی برخی اقتصاددانان پا را فراتر گذاشتند و استدلال می‌‌کنند که هرگونه افزایش در نرخ بهره که توسط بانک مرکزی انجام شده باشد، نه تنها حباب را کاهش نمی‌‌دهد، بلکه سبب افزایش آن نیز می‌‌شود. این گروه از اقتصاددانان بر این باورند که بانک‌‌های مرکزی باید پس از انفجار حباب برای کاهش آسیب اقتصادی و مالی ناشی از آن، دخالت کنند. درمقابل گروهی دیگر از اقتصاددانان بر این باورند که بانک مرکزی می‌‌تواند عملکرد اقتصاد کلان را با پاسخ به تغییرات بیش از حد قیمت دارایی بهبود بخشد.

چالش‌‌های پیش‌‌روی بانک مرکزی

بانک مرکزی برای دخالت در حباب قیمتی با دو چالش عمده مواجه است: اول اینکه تشخیص وجود حباب بسیار دشوار است؛ زیرا محاسبه ارزش ذاتی دارایی‌ها به آسانی صورت نمی‌‌گیرد. همچنین تشخیص اینکه چه مقدار انحراف از ارزش ذاتی یک دارایی ایجاد حباب می‌کند نیز به‌عنوان چالشی پیش روی بانک مرکزی است. با این حال عدم اطمینان در حباب قیمتی نباید بهانه‌‌ای برای بانک مرکزی به‌منظور عدم دخالت باشد. همچنین نااطمینانی در ارزیابی رویدادها و اتفاقات در سیاست پولی نیز وجود دارد؛ به این معنا که عدم اطمینان درباره شاخص‌های پیش‌‌روی اقتصادی برای تصمیم‌‌گیری سیاست‌‌های پولی بسیار زیاد است.

بنابراین عکس‌‌العمل نشان دادن نسبت به داده‌های کلان گذشته استراتژی مناسبی برای بانک مرکزی نیست، بلکه باید به فعالیت‌‌های اقتصادی فعلی و آتی دقت و توجه کافی داشته باشد.اعمال سیاست‌های پولی مناسب نیازمند وجود ابزارهای مکفی است که در سیستم پولی ایران به لحاظ ملاحظات شرعی با محدودیت‌هایی روبه‌رو است. از این رو، ضروری است که مطالعات لازم برای طراحی ابزارها و مکانیسم‌های کافی برای مدیریت عرضه‌‌ پول صورت گیرد تا بانک مرکزی عملا امکان مدیریت فعال بازار پول و به تبع آن دیگر بازارهای دارایی را داشته باشد. سیاست‌های پولی مناسب می‌‌تواند زمینه‌ساز کنترل پایدار تورم، ثبات در بازار اعتبار و به‌صورت غیر مستقیم کنترل بازارهای ارز، طلا و مسکن شود. از این رو، بانک مرکزی در صورت دسترسی به ابزارهای لازم می‌تواند از بسیاری از شوک‌های پولی، مالی و اقتصادی جلوگیری کند. از سوی دیگر، با توجه به اینکه تامین مالی در ایران عمدتا توسط بانک‌ها انجام می‌شود، هرگونه بی ثباتی در سیستم بانکی، کل اقتصاد را با نوسانات فزاینده روبه‌رو می‌کند.

کاهش در قیمت (واقعی) دارایی‌های مالی، انباشته شدن مطالبات غیرجاری و نکول وام‌گیرندگان، بی‌ثباتی در بازار ارز، رعایت نکردن استانداردهای کفایت سرمایه، سرمایه‌گذاری‌های خطرناک و... می‌توانند موجب وقوع بحران در نظام بانکی شود.بانک مرکزی باید با فراهم کردن چارچوب‌های مقرراتی مناسب، احتمال وقوع بحران‌های بانکی را به حداقل برساند. بیان این نکته ضروری است که ثبات کم یا بی‌ثباتی بانک‌ها، کاهش شدید عرضه منابع مالی تامین‌کننده‌‌ سرمایه و وام‌های بانکی را در پی دارد و موجب وارد آمدن فشار بر بنگاه‌ها و خانوارها برای تعدیل ترازهای مالی آنها می‌شود و در نتیجه، با بی‌اعتمادی سپرده‌گذاران و کاهش سپرده‌ها، تولید و در نتیجه درآمد و ثروت ملی کاهش می‌یابد. از این رو، ضرورت دارد بانک‌‌ها و موسسات بانکی به‌گونه‌‌ای هدایت شوند که با ریسک‌‌های فزاینده روبه‌رو نشوند و ثبات و اطمینان موجود در نظام بانکی و به تبع آن نظام اقتصادی را مخدوش نکنند.