الگوی کلاسیک حباب بورس؛ حباب بورس چگونه شکل می‌گیرد؟

بزرگ‌ترین و معروف‌ترین حباب‌های شکل‌گرفته در بازار‌های سرمایه دنیا رفتار مشابهی از خود نشان داده‌اند؛ تا جایی که از آن به‌عنوان یک الگوی کلاسیک در تورم‌های بورسی یاد می‌کنند. در این مدل مثالی روند شکل‌گیری حباب از سه مرحله ابتدایی «فاز نهانی»، «فاز آگاهی» و «فاز شیدایی» عبور می‌کند و در نهایت وارد «فاز تخلیه حباب» می‌شود. به‌نظر می‌رسد همگرایی نداشتن متغیر‌های بورس تهران با دیگر شاخص‌های بنیادین اقتصاد در شرایط فعلی به‌گونه‌ای با خصایص هندسی این الگوی کلاسیک مشابهت داشته باشد؛ هرچند در مقابل برخی آن را طبیعی و حاصل انتظارات تورمی می‌دانند.

طبق تجربه در جریان شکل‌گیری حباب‌ها در بورس‌های دنیا، رفتار مشابهی مشاهده شده، تا جایی که کارشناسان در صورت‌بندی نهایی حباب‌ها به یک الگوی کلاسیک دست یافته‌اند. رفتار این الگو نمونه‌ای کلی از افت و خیز‌های بسیار بلند است که در بورس‌های شانگهای، وال‌استریت، ژاپن و بسیاری از بازار‌های سرمایه دیگر تجربه شده است. اما مساله اساسی این است که وضع فعلی بازارسهام ایران تا چه اندازه با رفتار این الگو مشابه است؟ بررسی‌های آماری از روند بازار سرمایه نشان می‌دهد در صورت تداوم وضعیت کنونی و تشدید شکاف‌های بین دو بخش مالی و حقیقی اقتصاد، زنگ خطر نظام پولی کشور به صدا درخواهد آمد.

در شرایطی که انتشار گزارش‌های آینده‌نگر از برآورد عملکرد شرکت‌ها ۳ سال است در بورس ایران متوقف شده، طبق آمار‌های به دست‌آمده از گزارش‌های عملکرد گذشته‌نگر، عدد نسبت قیمت به درآمد (P/ E) ۳۶ درصد از شرکت‌های بورس بالای ۱۰۰ مرتبه قرار دارد. به بیان دیگر ۱۰۰ سال طول می‌کشد که سودخالص انباشتی به رقم سرمایه تخصیص یافته سهامدار برسد. همچنین مطابق ارزیابی‌ها ۵/ ۲۱درصد دیگر شرکت‌ها بین ۵۰ تا ۱۰۰ واحد و ۶/ ۳۴ درصد آن‌ها هم بین ۲۰ تا ۵۰ و در نهایت فقط ۸/ ۷ درصد آن‌ها P/ E زیر ۲۰ مرتبه دارند.

طبق محاسبات آماری از آبان ۹۶ تا ۴ تیر ۹۹ شکاف بین دو شاخص سود شرکت‌ها و شاخص قیمت که پارامتری برای سنجش حباب درنظر گرفته می‌شود، ۵ برابر شده است. در این فاصله زمانی شاخص قیمت سهام (بر مبنای ۱۰۰) به بیش از ۱۴۰۰ واحد (رشد ۱۳۰۰ درصدی) رسیده در حالی که با همین سنجه رشد سود شرکت‌ها به ۳۰۰ واحد (رشد ۲۰۰ درصدی) رسیده است.

شاخص آینده نگر و عملکرد گذشته‌نگر

برخی کارشناسان معتقدند این دو شاخص عملا قابل مقایسه نیستند، زیرا ارقام سود عملکرد شرکت‌ها به گذشته و شاخص قیمت بورس به آینده ارجاع دارد. در واقع قیمت سهام متاثر از مکانیزم عرضه و تقاضا در بازار است و عناصری که پشتوانه انتظاری رفتار این نیرو‌های بازاری را می‌سازد آینده سنجه‌های اقتصادی و تولیدی آن مثل درآمد و سود است. از همین رو استدلال می‌کنند اگر قیمت سهام در این مدت رشد کرده نه به دلیل وضعیت سود شرکت‌ها در گذشته بلکه به خاطر انتظار سودی است که احتمالا با رشد قیمت ارز و تورم در آینده عاید شرکت‌ها خواهد شد. در اینجا شاخص سهام به منزله یک مقیاس آینده‌نگر درنظر گرفته می‌شود.

در مقابل، اما برخی کارشناسان معتقدند در شرایط طبیعی که شاخص بورس با دیگر متغیر‌های اقتصادی به‌طور نسبی در یک راستا حرکت می‌کنند، استدلال اخیر درست است، اما در شرایط فعلی مشاهده می‌کنیم که شاخص قیمت سهام با دیگر متغیر‌های اقتصادی واگرایی شدیدی پیدا کرده است. در حالت طبیعی انتظار می‌رود شاخص بورس متناسب با متغیرهایی، چون تورم، تغییرات حقوق صاحبان سهام شرکت‌ها و سود انتظاری شرکت‌های حاضر در بورس تغییر کند. در حالی که روند فعلی نماگر بورس تهران همگرایی چندانی با عوامل فوق ندارد.

ضمن اینکه این استدلال درخصوص آینده‌نگر بودن قیمت سهام تنها مختص به این بازار نبوده و بسیاری از دارایی‌ها مانند ارز و طلا از چنین خاصیتی برخوردارند. از این رو می‌توان گفت رشد شاخص بورس نه به دلیل انتظارات تورمی در کل اقتصاد، بلکه به خاطر افزایش تقاضای خرید سهام به دلیل انتظار افزایش آتی قیمت‌ها در بازار سهام و بهره‌مند شدن از افزایش قیمت‌ها در این بازار به ظاهر مطمئن صورت می‌گیرد؛ بنابراین می‌توان تاکید کرد در شرایط فعلی شاخص بورس روابط منطقی خود را با دیگر متغیر‌های اقتصادی از دست داده است.

مقایسه با دیگر بورس‌ها

برای اعتبارسنجی استدلال دوم فکت‌های دیگری هم ارائه می‌شود که یکی از آن‌ها مقایسه میزان سوددهی شرکت‌های بورسی کشور‌های دیگر است. آمار‌ها نشان می‌دهد که P/ E بنگاه‌های روسیه با وجود تورم به نسبت بالا ۵ واحد است. همین‌طور این شاخص در کشور‌های آرژانتین و پاکستان ۶ و در مصر، ترکیه، امارات متحده عربی و کلمبیا ۸ واحد است. کشور‌های با شاخص بالا ایران، هند، عربستان هستند که به ترتیب ۳۳، ۱۹ و ۱۷ واحد گزارش شده‌اند. همان‌طور که انتظار هم می‌رود، این آمار‌ها نشان می‎‌دهد میزان سوددهی اسمی صنایع کشور‌های با تورم بالاتر بیشتر از کشور‌هایی است که تورم پایین‌تری را تجربه می‌کنند، قاعده‌ای که استثنای آن در حال حاضر ایران محسوب می‌شود.

اما در کنار این موضوع، در حال حاضر نسبت ارزش بازار سرمایه به تولید ناخالص داخلی کشور به ۲۹۷ درصد رسیده است. این نسبت برای روسیه ۳۵ درصد، ترکیه ۱۹ درصد، قطر ۸۵ و کره ۸۷ درصد است. روند حرکتی این دو متغیر در سه دهه گذشته را اگر روی نمودار مشاهده کنیم، شاخص ارزش بازار تا کمتر از یک‌سال پیش با فاصله‌ای ۵۰ تا ۱۰۰ درصدی پایین‌تر از رقم تولید ناخالص داخلی حرکت می‌کرده، اما از یک سال پیشی بازار با یک جهش عمودی مستقیم از رقم تولید ناخالص داخلی پیش گرفته و تا سه برابر آن هم بالا رفته است.

فرجام‌های تجربه‌شده

روند تاریخی تشکیل حباب مالی در بازار‌های سهام مهم دنیا به حدی یک‌قواره و تکرارشونده است که الگویی کلاسیک و جهانی را پدید آورده؛ در این الگو شروع پدیده با ورود سرمایه‌گذاران هوشمند صورت می‌گیرد که به آن «فاز نهان» گفته می‌شود. در مرحله دوم یعنی «فاز آگاهی» اولین موج فروش سهام با ورود سرمایه‌گذاران بزرگ آغاز می‌شود. یک نوسان کوتاه در این فاز اتفاق می‌افتد که بدبین‌ها را به تله می‌اندازد.

بعد از این نوسان نوک پیکان شاخص عمودی می‌شود و همزمان با جلب توجه رسانه‌ها و برانگیختن شوق و طمع و در نهایت توهم عموم، به هجوم جمعیت و افزایش سرسام‌آور قیمت سهام منتهی می‌شود. در این مرحله است که رشد سهام به نقطه اوج خود می‌رسد که البته خیلی زود شاهد سقوط کوتاه از قله می‌شویم که بیشتر با انکار سهامداران هم همراه می‌شود. به همین دلیل اندکی پایین‌تر از نقطه قله شاخص دوباره با نوسانی کوتاه به سمت بالا میل می‌کند که بسیاری از خوشبین‌های بازار را می‌فریبد. (تله خوشبین‌ها). در مرحله بعد بازار وارد فاز تخلیه حباب می‌شود که بزرگترین سراشیبی تاریخی در بازار را تجربه خواهد کرد، اتفاقی که ناگزیر فعالان را به ناامیدی خواهد انداخت. با اینکه در این مرحله شاخص بورس به پایین‌تر از نقطه شروع می‌رود، اما این پایان ماجرا نخواهد بود، چون بعد از آن با یک رشد طبیعی البته با اندکی شیب تندتر بازار خود را بازمی‌یابد.

این روند به گونه‌ای است که اگر سرمایه‌گذار از ابتدا با دید بلندمدت وارد بازار شده باشد، در این نقطه سودی طبیعی و همخوان با دیگر متغیر‌ها به دست خواهد آورد. همین الگوی گفته شده با کمی شدت و ضعف در سال ۱۹۲۹ در وال‌استریت، ۲۰۰۵ در بورس عربستان، ۲۰۰۶ در شانگ‌های و ۱۹۹۰ در ژاپن تجربه شده است و بر همین اساس به‌عنوان یک الگوی کلاسیک در تشکیل حباب و ریزش شدید از آن یاد می‌شود.