بورس در تله نوسان‌گیران

 تغییر ساختار و اصلاح هر نوع سیستمی، همواره موافقان و مخالفان بسیاری دارد. وقتی این اقدام به بازارهای مالی می‌رسد که منافع افراد متعددی را با خود درگیر می‌کند، شدت اختلافات افزایش می‌یابد. در این میان، بازار سهام به‌عنوان آینه اقتصاد هر کشور، محل مجادله بسیاری از صاحب نظران بوده است. به‌طوری که طی یکی، دو سال اخیر و با آغاز به کار دولت یازدهم و تغییر رویکردهای اقتصادی نظرات مختلفی مطرح شده که بازار سرمایه محفل مهمی برای این مباحث بوده است. تغییر سیاست اقتصادی از وابستگی شدید به صادرات کالاهای خام (به‌طور شاخص نفت) به کنترل نرخ تورم، نقطه عطف دو دیدگاه است.

عمده کارشناسان اقتصادی معتقدند این رویکرد که از آن به‌عنوان «جراحی اقتصادی» نیز یاد می‌شود در بلندمدت به نفع اقتصاد و در نتیجه بازار سهام است، این در حالی است که برخی دیگر از فعالان اقتصادی، به ویژه در بازار سرمایه، این سنت‌شکنی را عامل تشدید رکود اقتصادی و در نتیجه بی‌رونقی بورس می‌دانند.

فارغ از مباحث اقتصادی مربوط به این موضوع که «دنیای اقتصاد» در مطالب مختلفی به آن پرداخته است، در این گزارش، به‌طور خاص بازار سهام مورد بررسی قرار گرفته است. دو موضوعی که طرفداران سیاست‌های انبساطی آن را لازمه فضای فعلی اقتصاد کشور می‌دانند، عبارتند از: نیاز به افزایش تورم و نرخ سود پایین. این در حالی است که بررسی «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد نه تنها از نظر تئوری، بلکه آمارهای بلندمدت بازارهای سهام بیان می‌کنند هر دو عامل افزایش نرخ تورم و نرخ سود پایین منجر به کاهش سودآوری بورس‌ها می‌شوند. این موضوع بار دیگر تاکید می‌کند که کوتاه نگری و کسب سودهای موضوعی، برای گروه‌های خاص نباید به تفکر اقتصادی تبدیل شود و اصلاح ساختار نیازمند گذشت زمان و تغییر سنت‌های اشتباه است.

فصل گذار اقتصادی
اقتصاد کشورمان به ویژه در دوران دولت نهم و دهم به‌صورت فعال (active) وابسته به درآمدهای نفتی و نرخ تورم همواره منفعل (passive) بوده است. به این معنا که با افزایش درآمدهای نفتی، رشد اقتصادی را شاهد بودیم و با کاهش درآمدهای نفتی، به جای رشد اقتصادی، نرخ تورم به‌عنوان سیاست منفعل افزایش پیدا می‌کرده و باعث ایجاد سودهای اسمی در صنایع مختلف می‌شده است. مشابه این موضوع را می‌توان در سال‌های پیش از تحریم‌ها (قبل‌از 1390) مشاهده کرد که با توجه به بالا بودن درآمدهای نفتی، تورم در سطوحی مشابه متوسط تاریخی اقتصاد کشور بود و اقتصاد نیز رونقی به کمک پمپاژ پولی تجربه می‌کرد، اما پس از تشدید تحریم‌ها در سال 91، یکی از سخت ترین رکودهای اقتصادی و رشد افسارگسیخته تورم را شاهد بودیم.

این در حالی است که در دولت کنونی، سیاست‌های اقتصادی تغییر ماهیت داده‌اند، به‌طوری که مشابه سایر اقتصادهای سالم، نرخ تورم به‌عنوان سیاست فعال (active) در نظر گرفته شده است. بنابراین، صنایع مختلف فارغ از اینکه چه میزان درآمدهای نفتی و پمپاژ پولی وجود دارد، مجبور می‌شوند با افزایش کارآیی، سودآوری خود را حفظ کنند. طبیعی است این تغییر رویکرد اقتصادی، تلفات و در نتیجه مخالفانی داشته باشد؛ در واقع، آنهایی که پیش از این به کمک رشد اسمی قیمت‌ها و به‌صورت اسمی همواره سودهای کلانی کسب می‌کردند، اکنون برای افزایش بهره وری واقعی با مشکل مواجه هستند. این موضوع به خوبی بیان می‌کند در اقتصادی که رشد آن منفی بوده است، چگونه بازارهای مالی از جمله بازار سهام با افزایش شاخص‌ها مواجه بودند. در واقع این سودآوری‌ها اسمی بوده و از نظر واقعی (یعنی حذف نرخ تورم) که باید معیار اصلی سرمایه‌گذاران و فعالان اقتصادی باشد، بورس تهران در 8 سال دولت نهم و دهم به‌طور متوسط 2درصد زیان عاید سهامداران خود کرده است.

بورس و تورم از دریچه تئوری و آمار
یکی از مسائلی که اخیرا در بازار سهام مطرح می‌شود، اثرات منفی کاهش پرشتاب نرخ تورم بر سودآوری شرکت‌های بورسی است. این در حالی است که در این زمینه تئوری‌های متعددی بیان شده است که نشان می‌دهد افزایش نرخ تورم، به ویژه جهش‌های ناگهانی آن نه تنها به نفع بازار سهام نیستند، بلکه سودآوری واقعی سهام را کاهش می‌دهند. اساس این تئوری‌ها بر این امر استوار است که نرخ تورم بالا سودآوری واقعی سهامداران را کاهش می‌دهد. در واقع، رابطه معکوس تورم و سودآوری واقعی در بازار سهام امری است که سال‌ها پیش به اثبات رسیده است و اگر سراغ پژوهش‌های انجام شده در این خصوص بروید، عمده این بحث‌ها به سال‌های 1990-1980 میلادی برمی‌گردد. فلداشتاین (سال 1980)، اثر منفی افزایش تورم را با در نظر گرفتن نظام مالیاتی بررسی می‌کند. بر اساس این پژوهش، اگر فرض کنیم که سودآوری اسمی شرکت‌ها متناسب با نرخ تورم رشد می‌کند، آنها از نظر واقعی به علت قانون مالیاتی با کاهش سودآوری مواجه می‌شوند. مالیات بر درآمد شرکت‌ها به‌صورت کلی به گونه‌ای است که هزینه استهلاک دارایی‌های آنها از سود نهایی‌شان کاسته شده و روی این مبلغ مالیات بسته می‌شود. حال آنکه هزینه استهلاک دارایی‌های شرکت‌ها بر اساس نرخ روز محاسبه نمی‌شوند و بر اساس نرخ تاریخ خرید محاسبه می‌شوند. بنابراین، اگر فرض کنید یک شرکت 100 واحد سودآوری دارد و 10 واحد هزینه استهلاک دارایی دارد، در این سال پایه، مالیات آن بر 90 واحد سودآوری اعمال می‌شود. حال فرض کنید در سال آینده، سودآوری شرکت همگام با نرخ تورم رشد می‌کند، اما نرخ تورم تاثیری بر هزینه استهلاک ندارد. در این شرایط، اگر سودآوری شرکت را 100 واحد در نظر بگیریم، سهم هزینه‌های استهلاک به مثلا 8 واحد کاهش می‌یابد. بنابراین، در این شرایط که نرخ تورم رشد بالایی داشته است، مالیات بر 92 واحد درآمد این شرکت لحاظ می‌شود. این موضوع اصلی است که فلداشتاین به‌عنوان عامل کاهش سودآوری واقعی سرمایه‌گذاران در بازار سهام مطرح می‌کند.

آمر (سال 1994) نیز به‌صورت آماری ارتباط بین تورم و بازدهی سهام را در 10 کشور صنعتی بررسی می‌کند و نشان می‌دهد سودآوری واقعی بازار سهام نسبت معکوس با نرخ تورم دارد. کاهش سود نقدی واقعی در آینده و نیاز به بازدهی بالاتر از سهام در آینده از جمله دلایلی است که به منظور توضیح این نتیجه بیان می‌شود. همچنین، بیان می‌شود با توجه به آنکه ریسک سرمایه‌گذاری در شرایط تورم بالا افزایش می‌یابد، انتظار سودآوری سهامداران بیشتر می‌شود که بر کاهش نسبت قیمت بر درآمد (P/ E) بازار سهام اثرگذار است و سودآوری واقعی را کاهش می‌دهد. چادری (سال 1999) نیز بازارهای سهام در چهار کشور آرژانتین، مکزیک، شیلی و ونزوئلا که دارای نرخ‌های بالای تورم هستند را بررسی می‌کند. این بررسی نشان می‌دهد هرچند رشد سودآوری اسمی در بازار سهام رابطه مستقیمی با نرخ تورم دارد، اما تعدیل سودآوری سرمایه گذاران با نرخ تورم (سودآوری واقعی) رابطه معکوس بین نرخ تورم و سودآوری واقعی در بورس را در این کشورها نیز تایید می‌کند. این نتایج و بررسی‌ها نشان می‌دهد طرفداران تورم بالا یا درگیری منافع دارند یا توجهی به واقعیات اقتصادی در ایران و دنیا ندارند.

نگاه 113 ساله به نرخ سود و بورس
کاهش نرخ سود بانکی نیز دیگر دغدغه‌ای است که برخی فعالان بازار سرمایه آن را راهگشای بورس تهران می‌دانند. آنها معتقدند با کاهش نرخ سود بانکی به هر قیمتی می‌توان شاهد بهبود وضعیت اقتصادی و به ویژه بازار سهام بود. در وهله نخست باید توجه شود بالا بودن نرخ سود بانکی در شرایط کنونی به علت ضعف شدید اقتصادی در دوره‌های پیشین و قرار داشتن اقتصاد در شرایط رکود تورمی بوده است، بنابراین تا زمانی که معضلات نظام پولی (مثل موسسات اعتباری غیرمجاز) رفع نشود هرگونه کاهش نرخ سود دستوری نه تنها نمی‌تواند کمک بخش اقتصاد کشور باشد، بلکه نظام پولی را دچار اخلال کرده و سفته‌بازان را بار دیگر به بازارها بر می‌گرداند.

از سوی دیگر، باید به بررسی‌های بسیاری که از سوی اقتصاددانان انجام شده است نیز توجه شود. نشریه معتبر اکونومیست در یکی از مقالات خود در سال 2012، سودآوری در بازار سهام را در سال‌های مختلف (از 1926 تا 2011 میلادی) بررسی می‌کند. بر این اساس، در 33 سال که نرخ سود واقعی منفی بوده است، بازدهی بازار سهام حدود 3/ 2 درصد محاسبه شده است. این در حالی است که در سال‌هایی که نرخ سود مثبت بوده، متوسط نرخ سودآوری در بازار سهام 2/ 6 درصد بوده است. همچنین در این بررسی، سال‌های مختلف بر اساس نرخ سود (interest rate) هر سال، به پنج دسته تقسیم می‌شوند. این تفکیک نشان می‌دهد در سال‌هایی که نرخ سود واقعی منفی‌ترین بوده، بازار سهام به‌طور متوسط 7/ 2 درصد «زیان» تجربه کرده است. این در حالی است که در سال‌هایی که مثبت ترین نرخ سود واقعی وجود داشته است، بازدهی بازار سهام به‌طور متوسط سالانه 4/ 7 درصد بوده است. این موضوع به کشور آمریکا منتهی نمی‌شود، بلکه دکتر الروی دیمسون که عموما به خاطر حضورش در دانشگاه کسب وکار لندن (LBS) شهرت دارد، نشان می‌دهد این ارتباط به‌صورت عمومی در میان بازارهای سهام مشاهده می‌شود.

دیمسون که اکنون استاد دانشگاه کمبریج است، بازارهای سهام در 20 کشور مختلف و برای 113 سال (2012-1900 میلادی) را مورد بررسی قرار می‌دهد. در این پژوهش عظیم، بازارها بر اساس نرخ سود بانکی به 8دسته تقسیم می‌شوند؛ به این ترتیب که 5 درصد با کمترین نرخ سود واقعی گروه نخست را تشکیل می‌دهند، گروه دوم 15درصد بعدی دوره‌ها با نرخ سود پایین را شامل می‌شوند و این روند تا گروه هفتم به‌صورت 15 درصدی ادامه می‌یابد؛ در نهایت نیز 5درصد دوره‌ها با بیشترین نرخ سود واقعی به‌عنوان گروه هشتم معرفی می‌شود. بر این اساس، متوسط بازدهی بازارهای سهام در گروه اول (5 درصد با کمترین نرخ سود واقعی) منفی 2/ 1 درصد است و در مقابل، گروه هشتم (5 درصد با بیشترین نرخ سود واقعی) به‌طور متوسط 3/ 11 درصد بازدهی بازار سهام را تجربه کردند. این موضوع نیز تاکید می‌کند نرخ سود پایین نمی‌تواند منجر به افزایش سودآوری واقعی در بورس تهران شود که مشابه آن را در سال‌های 84 تا 92 نیز شاهد بودیم که هم تورم نرخ بالایی داشت و هم نرخ سود واقعی منفی بود. بر این اساس، بورس تهران نیز به‌طور متوسط سالانه 2 درصد زیان را تجربه کرده بود.