بورس تهران چقدر حباب دارد؟

فرارو- محمد مهدی حاتمی؛ تعداد طرفداران سرمایه گذاری در بورس در ایران تغییرات عجیبی را پشت سر گذاشته است: تا همین چند سال پیش فقط حرفه ای‌ها در بازار سرمایه حضور داشتند؛ در نیمه نخست سال ۱۳۹۹، دفاتر پیشخوان دولت پر از شهروندانی بود که می‌خواستند وارد بازار سرمایه بشوند و در نیمه دوم همان سال، بورس دوباره به روزهایِ (به نسبت) خلوت خود برگشت.

به گزارش فرارو، در مورد اینکه چرا چنین اتفاقاتی افتاد، می‌توان ساعت‌ها حرف زد یا صفحه‌ها یادداشت نوشت. با این همه، در مورد اینکه آیا اساسا سرمایه گذاری در بورس تهران ارزشش را دارد یا نه، بسیار کم گفته اند و کم شنیده ایم. در این مطلب، بر اساس یک شاخص معروف (به نام «شاخص بافِت») و به زبان ساده، به این اشاره می‌کنیم که شاید سرمایه گذاری در بورس تهران از اساس اشتباه بوده باشد.

بزرگ‌ترین صعود و بزرگ‌ترین سقوط

بورس تهران در ماه‌های پایانی سال ۱۳۹۸ و در نیمه نخست سال ۱۳۹۹، جهشی را تجربه کرد که در طول نیم قرن تاریخ فعالیتش تجربه نکرده بود: ارتفاع نماگر اصلی بازار سرمایه (شاخص کل) تا نیمه مردادماه سال ۱۳۹۹ به بیش از ۲ میلیون واحد رسید، حال آنکه همین شاخص، تا پایان سال ۱۳۹۶ خورشیدی کمتر از ۵۰ هزار واحد بود. به عبارت ساده، بازدهی بورس تهران در عرض حدود ۲ سال و نیم، حدود ۴۰ برابر افزایش پیدا کرد.

با این همه، خیلی زود (چنانچه بسیاری پیش‌بینی می‌کردند و در مورد حبابی شدن بورس هشدار می‌دادند) ورق برگشت. بازدهی بورس تهران از نیمه مردادماه سال ۱۳۹۹ در مسیر معکوس قرار گرفته و شاخص کل، حدود ۸۰۰ هزار واحد افت کرد، افتی که بزرگ‌ترین سقوط در بازدهی تاریخ بورس ایران لقب گرفت.

بسیاری از کارشناسان بازار سرمایه می‌گویند بورس تهران اکنون به محلی جذاب برای سرمایه گذاری بدل شده، چرا که با افت ارزش ریال در برابر دلار، ارزش دلاری بازار کاهش پیدا کرده است. با این همه، ماجرا را شاید بتوان از زاویه‌ای دیگر هم دید و در آن صورت، سرمایه گذاری در بورس تهران می‌تواند خطرناک هم باشد.

بر این اساس، برخی شواهد نشان می‌دهند بورس تهران، همین حالا هم حباب دارد. این حباب، اما با آنچه که معمولا از یک «حباب اقتصادی» (Economic Bubble) مراد می‌شود، تا حدی تفاوت دارد. اما اندازه حباب بازار سرمایه ایران اساسا چقدر است و این موضوع تا چه اندازه نگران کننده است؟

«شاخص بافِت»: در بورس حواس مان به چه چیزی باشد؟

برای اینکه ببینیم بورس تهران حباب دارد یا نه، باید یک شاخص را معرفی کنیم که از قضا، یادگاری است از یکی از معروف‌ترین بورس بازانِ جهان: «وارن بافِت» (Warren Buffett).

«بافِت» اکنون با حدود ۱۰۰ میلیارد دلار ثروت، دهمین فرد ثروتمند در جهان محسوب می‌شود و این در حالی است که تا چند سال پیش، همیشه جزو ۳ نفر ثروتمند در جهان رده بندی می‌شد. موضوع جالب در مورد او، اما این است که «بافِت» بخش عمده ثروتش را مدیون سرمایه گذاری در سهام است و بر خلافِ ابرثروتمندانی همچون «ایلان ماسک»، «جف بزوس» یا «بیل گیتس»، خودش شرکت مطرحی در حوزه‌های فناورانه یا نوآورانه ندارد.

«شاخص بافِت» (Buffett indicator) به صورت ساده، نسبت «ارزش بازار» (Market capitalization) را به «تولید ناخالص داخلی» (GDP) نشان می‌دهد و به این وسیله، وجود حباب در کلیت یک بازار سرمایه را بررسی می‌کند.

منظور از «ارزش بازار» یک شرکت، به صورت ساده این است که اگر بخواهیم آن شرکت را همین امروز بخریم یا از نو بسازیم، چقدر باید هزینه کنیم. مثلا، ارزش بازار هر یک از دو شرکت «اپل» و «مایکروسافت» اکنون حدود ۲ تریلیون دلار است، به این معنی که اگر کسی بخواهد این شرکت‌ها را بخرد، یا چیزی شبیه به آن‌ها ایجاد کند، امروز باید ۲ تریلیون دلار هزینه کند.

به عنوان یک مثال، بر اساس داده‌های شرکت مدیریت فناوری بورس تهران، ارزش بازار شرکت «پتروشیمی خلیج فارس» (که با نماد «فارس» در بورس تهران حضور دارد و بزرگ‌ترین شرکت بورسی ایران هم هست)، حدود ۳۶۰ هزار میلیارد تومان است. این یعنی امروز، برای ایجاد یک شرکت مشابه «پتروشیمی خلیج فارس» باید ۳۶۰ هزار میلیارد تومان سرمایه گذاری صورت بگیرد.

«تولید ناخالص داخلی» هم مجموعِ پولیِ تمامی تولیدات کالا و خدمات در یک اقتصاد، در طول یک بازه زمانی (معمولا یک ساله) را نشان می‌دهد. به عبارت دیگر، «شاخص بافِت» زمانی منطقی خواهد بود که نسبت «ارزش بازار» کل شرکت‌های حاضر در بازار سرمایه، تقسیم بر «تولید ناخالص داخلی» یک کشور، عددی کمتر از یک را نشان بدهد.

چرا بورس تهران «خطرناک» شده است؟

بر اساس اطلاعاتی که در سایت «مرکز پردازش اطلاعات مالی ایران» موجود است، ارزش بازار تمام نماد‌های مندرج در بورس تهران، اکنون به حدود ۵.۹ هزار هزار میلیارد تومان (یا به عبارتی حدود ۵۹۰۰ تریلیون تومان) می‌رسد. مجموع ارزش بازار شرکت‌های فعال در «فرابورس» هم به حدود ۱.۱ هزار هزار میلیارد تومان (یا به عبارتی حدود هزار و ۱۰۰ تریلیون تومان) می‌رسد.

به این ترتیب، تمام شرکت‌هایی که در بازار سرمایه ایران حضور دارند و تعداد آن‌ها اکنون حدود ۷۵۰ شرکت است، بر روی هم ارزش بازاری در حدود ۷ هزار تریلیون تومان دارند. به عبارت ساده، این یعنی اگر بخواهیم تمامیِ این شرکت‌ها را همین امروز دوباره از نو تاسیس کنیم، به حدود ۷ هزار تریلیون تومان سرمایه نیاز داریم که برای اقتصاد ایران عددی «بی نهایت بزرگ» است.

با احتساب دلار ۲۴ هزار تومانی (یا دلار «نیمایی»)، این رقم معادل تقریبا ۲۹۱ میلیارد دلار است. با این حساب و کتاب، بازار سرمایه ایران در ردیف ۳۰ بازار سرمایه بزرگ در دنیا قرار می‌گیرد و ارزش دلاری آن از بازار سرمایه در کشور‌هایی مانند «ترکیه»، «لهستان»، «اتریش» و «فنلاند» بزرگ‌تر است.

اما این عدد چقدر بزرگ است؟ کل طرح ساخت ۴ میلیون واحد مسکونی در دولت سیزدهم (که از وعده‌های انتخاباتی رئیسی بوده است) نیاز به حدود ۶۰ میلیارد دلار سرمایه دارد. از طرفی، برآورد شده که ایرانی ها، در مجموع حدود ۵۰ میلیارد دلار ارز و طلا در منازل شان نگه داری می‌کنند. (حدود ۹.۴ میلیارد دلار در قالب طلا و حدود ۴۰ میلیارد دلار در قالب ارز‌های خارجی)

آیا این اعداد منطقی هستند؟

یک نکته مهم این است که سقوط ارزش «ریال» در مقابل ارز‌های خارجی، موجب افت ارزش دلاری بورس تهران هم شده و اگر نرخ برابری «ریال» در برابر «دلار» را تغییر بدهیم، ارزش دلاری بورس تهران هم تغییر می‌کند.

مثلا، اگر همین حالا دولت بتواند (به فرض محال و به هر طریقی) قیمت دلار در بازار آزاد ایران را به ۱۰ هزار تومان برساند، ارزش دلاری بورس تهران هم ۲.۷ برابر شده و به حدود ۷۰۰ میلیارد دلار می‌رسد. در این صورت، ارزش کل بازار سرمایه ایران، از ارزش کل بازار سرمایه کشور‌هایی مانند «روسیه» و «ایتالیا» هم بالاتر می‌رود. بنابراین، عدد محاسبه شده در بالا کاملا به نرخ برابری ریال در برابر ارز‌های خارجی وابسته است.

دقیقا به همین دلیل است که ارزش بازارِ بورس تهران، بر اساس محاسبات «بانک جهانی» (The World Bank) حدود ۱.۲ تریلیون دلار تخمین زده شده، که بر مبنای نرخ دلار و شاخص کل بورس تهران در سال ۲۰۲۰ میلادی (سال ۱۳۹۹) محاسبه شده است.

این عدد، امروز بدون اعتبار به نظر می‌رسد، چرا که «بانک جهانی» همین چندی پیش تولید ناخالص داخلی ایران را بر اساس «نرخ ارز نیمایی» به روزرسانی کرده و بر این اساس، GDP ایران به حدود ۱۹۰ میلیارد دلار کاهش پیدا کرده که کمتر از کشور‌هایی مانند «پاکستان» است.

بورس تهران چقدر حباب دارد؟

با این توضیحات، آیا بورس تهران حباب دارد؟ پاسخ این است که بله، اما این حباب آن اندازه بزرگ نشده که به همین زودی بترکد. «شاخص بافِت» برای بورس تهران، اکنون حدود ۱.۵۳ واحد (یا ۱۵۳ درصد) است و این یعنی، ارزش بازار تمام شرکت‌هایی که در بازار سرمایه ایران حضور دارند، ۱.۵۳ برابر بزرگ‌تر از تمام تولیدات اقتصادیِ ایران در طول یک سال است.

این عدد قاعدتا باید کوچک‌تر از یک باشد، چرا که اندازه «اقتصاد ایران» قطعا بزرگ‌تر از اندازه و ارزش «شرکت‌های حاضر در بازار سرمایه ایران» است. به این ترتیب، بورس تهران دست کم ۵۳ درصد حباب دارد.

نکته، اما اینجا است که «شاخص بافِت» برای برخی بازار‌های سرمایه در دیگر کشورها، حتی بزرگ‌تر هم هست و این یعنی بازار سرمایه در برخی کشور‌ها حبابی‌تر از بازار سرمایه ایران است. به عنوان نمونه، داده‌های «بانک جهانی» در سال ۲۰۲۰ میلادی نشان می‌دهند که بازار سرمایه «هنگ کنگ» با «شاخص بافِت» ۱۷.۷ برابری، حبابی‌ترین بازار سرمایه در جهان بوده است.

رتبه دوم (البته با محاسباتی که اکنون بی اعتبار هستند) از آنِ بازار سرمایه ایران است، آن هم با «شاخص بافِت» معادل ۶.۳ برابری. (همان طور که در بالا نشان دادیم، با محاسبات دقیق‌تر و به‌روزتر این شاخص اکنون حدود ۱.۵۳ برابر است.)

بازار سرمایه در کشور‌هایی مانند «عربستان سعودی»، «سوئیس»، «آمریکا»، «کانادا» و «کره جنوبی» هم حباب دارد. («شاخص بافِت» برای این بازار‌های سرمایه، به ترتیب معادل با ۳.۴ واحد، ۲.۷ واحد، ۱.۹ واحد، ۱.۶ واحد و ۱.۳ واحد است.)

به این ترتیب، باید نگران حبابی بودن بازار سرمایه در ایران بود، اما این مشکلی نیست که خاصِ ایران باشد و اگر بازار سرمایه با افزایش تعداد شرکت‌ها و «افزایش شناوریِ سهام» (به معنی افزایش سهام عرضه شده از سوی شرکت‌های حاضر در بورس) گسترش پیدا کند، این مشکل را می‌توان به سرعت حل کرد.

با این حال، بورس تهران در هر حال حبابی است و این نه به این سهم یا آن سهم، بلکه به کلیت بازار سرمایه بر می‌گردد. بر این اساس، می‌توان به شرایطی فکر کرد که تحت تاثیر عوامل بیرونی، حباب بورس بترکد. در آن صورت، سرمایه‌های بسیاری، بیش از آنچه تاکنون رخ داده، به باد خواهند رفت.