پویا جبل‌عاملی در دنیای اقتصاد نوشت: سه متغیر نرخ ارز، نرخ بهره و تورم کاملا در هم تنیده هستند. در بلندمدت، هر اثری بر یکی از آن‌ها بر دو متغیر دیگر نیز موثر است. این وضعیت حتی در کشور‌هایی که چارچوب مدرن سیاست پولی وجود دارد و نرخ ارز در یک رژیم انعطاف‌پذیر تعیین می‌شود و سیاستگذار پولی، تورم را تنها با ابزار نرخ بهره مورد هدف قرار می‌دهد، مشاهده می‌شود. هر گونه اقدام سیاستی که بخواهد رابطه ذاتی بین این سه متغیر را بر هم بزند در بلندمدت به ناپایداری پولی منجر می‌شود.
مثلا اگر یک بانک مرکزی بخواهد نرخ تورم را با سیاست انقباض پولی و افزایش نرخ بهره کاهش دهد، نمی‌تواند همزمان بخواهد نرخ ارز ثابت باقی بماند، چرا که کاهش تورم و افزایش نرخ بهره، تقاضا برای پول داخلی و ارزش آن را تقویت خواهد کرد. حال اگر برای ثبات نرخ ارز، بانک مرکزی بخواهد این اثر را خنثی کند، عملا هدف اولیه کاهش تورم نقض می‌شود؛ بنابراین اگر بخواهیم سیاست پایداری داشته باشیم، بانک مرکزی نمی‌تواند اهداف متناقضی را در ارتباط با این سه متغیر دنبال کند. اما در ایران، اثر نرخ ارز بر تورم بسیط‌تر از کشور‌های پیشرفته است، از همین رو است که سیاستگذار پولی نمی‌تواند بدون توجه به آن، هدف تورمی خود را دنبال کند.
این اثر بسیط از دو کانال آثار انتقالی (pass-through effects) که نشان‌دهنده واکنش قیمت‌های وارداتی به ازای تغییر نرخ ارز است و کانال انتظارات رخ می‌دهد. در واقع از آنجا که بانک مرکزی لنگر مدرنی مانند «هدف‌گذاری تورم» را برای مهار انتظارات در اختیار ندارد، همواره این نقش بر عهده نرخ اسمی ارز بوده است، از این روست که کانال انتظارات نرخ ارز، اثر مهم‌تری بر تورم به‌ویژه در کوتاه‌مدت دارد. استراتژی اصلی بانک مرکزی باید کمرنگ کردن این کانال باشد که می‌توان امیدوار بود با تغییرات چارچوب سیاستگذاری پولی این مهم به انجام رسد. اما تا آن زمان، سیاست پولی می‌تواند تورم را مهار کند اگر قادر باشد کانال‌های اثرگذار ارز بر تورم را به خوبی مدیریت کند. اما چه نقشه منسجمی بین این سه متغیر قادر است منجر به ثبات پولی شود؟
شاه‌بیت قضیه این است که سیاستگذار رویکردی را در ارتباط با ابزار خود پیگیری کند که مردم از دارایی‌های غیر ریالی صرف نظر کنند و در عین حال عجله‌ای برای تبدیل ریال خود به کالا و دارایی نداشته باشند. تصمیم‌گیری عاملان اقتصادی برای حفظ داشته خود به شکل دارایی‌های غیرریالی، تنها با برداشتی از روند آتی نرخ ارز در بازار شکل خواهد گرفت. اگر فعالان اقتصادی فرض کنند که مثلا در یک سال آینده نرخ بهره، بیش از افزایش نرخ آزاد ارز است، آنگاه تمایل به دارایی غیرریالی از ارز تا رمز ارز، طلا و... کاهش می‌یابد، از این رو مدیریت بازار ارز در جهت ثبات پولی باید همواره این باشد که نوسانات و عایدی بازار ارز کمتر از نرخ بهره ریالی باشد.
در حالی‌که ممکن است برخی از کارشناسان از نرخ تعادلی ارز و هدف قراردادن آن صحبت به میان آورند، اما اولا محاسبه این نرخ بر مبنای معیار‌های مختلف از تعادل تراز پرداخت‌ها، برابری قدرت خرید، تعادل حساب جاری با کشور‌های طرف تجاری و... متفاوت است و ثانیا به‌دلیل شوک‌های متنوع اقتصاد، یک نرخ هدف در بازار منجر به تهدید ذخایر ارزی خواهد شد.
از این رو لازم است تا سیاستگذار انعطاف لازم در برابر نرخ را برای تعادل‌بخشی در ترازنامه خود و تعادل در کل اقتصاد در نظر داشته باشد و از سوی دیگر نوسانات نرخ بازار را به شکلی مدیریت کند که نرخ بهره همچنان عایدی بالاتری را نصیب عاملان اقتصادی کند. پیگیری یک نرخ میخکوب دقیقا از همین جهت سیاست مناسبی نیست که هر چه زمان از اجرای آن بگذرد برای فعالان اقتصادی سطح ناپایداری به حساب می‌آید و آنان را به خرید دارایی‌های غیر ریالی تشویق می‌کند.
از این رو محدود‌سازی نوسانات بازار ارز، در عین انعطاف‌پذیری نسبت به نرخ و در عین حال افزایش نرخ بهره ریالی برای سوق دادن به پس‌انداز‌های ریالی بیشتر و طویل‌المدت‌تر، راهکاری است که می‌تواند منجر به کنترل تورم و در عین حال سازگاری میان سه متغیر کلیدی شود. از همین رو است که معرفی گواهی ۳۰ درصدی می‌تواند اقدام مناسبی از سوی سیاستگذار تلقی شود؛ اما آنچه بیش از همه مورد نیاز است، نرخ مداومی است که عموم بدانند می‌توانند با آن دارایی ریالی خود را حفظ کنند.
ابزار موقتی قادر نیست به‌طور موثر بر انتظارات اثر بگذارد. سیاستگذار نیازمند چارچوبی است که در آن بتواند با نرخ بین بانکی خود کلیه نرخ‌های بازار را به شکل سازگار و سریع تغییر دهد. این امر هم با آزادسازی نرخ‌های بهره بانک‌ها، باز گذاشتن دست آن‌ها در نوآوری محصولات و متمرکز شدن بر رابطه بانک مرکزی با بانک‌ها از طریق بازار بین بانکی میسر است.
در این بین مشکلاتی که در ارتباط با ناترازی سیستم بانکی برای افزایش موثر نرخ بهره مطرح می‌شود هر چند نگرانی معتبری است، اما از آنجا که کل سیستم بانکی در حالت پانزی نیست، می‌توان با محدود ساختن چند بانک ناتراز، مشکلات مطرح‌شده را برطرف کرد. تنها زمانی فعالان از دارایی‌های غیر ریالی منصرف می‌شوند که اولا نرخ بهره ریالی مناسبی در دسترس باشد و ثانیا تعهد سیاستگذار به محدود‌سازی نوسانات نرخ ارز پایین‌تر از نرخ بهره را معتبر بدانند.
سیاست ارتباطی قوی، پذیرش نرخ ارزی که عموم با آن انتظارات خود را شکل می‌دهند و بازخورد‌های پیوسته از شوک‌ها و آثار آن که پیش از این توسط سیاستگذار تشریح نشده بود، این اطمینان را به فعالان اقتصادی می‌دهد که نقشه‌ای منسجم برای تضمین و پایداری ثبات پولی پیگیری می‌شود و در نتیجه تقاضا‌های سفته‌بازانه روی دارایی‌های غیر ریالی به شکل قابل توجهی محدود و کنترل تورم بیش از گذشته در دسترس خواهد بود.