بازار سهام در هفته جاري همزمان با رسيدن قيمت‌ها به سطوح تاريخي،
تلاطم شديدي را تجربه كرد به نحوي كه دامنه اين نوسانات از بعد از بحران
جهاني اقتصاد (سال 87) تا كنون در بورس تهران بي‌سابقه بوده است.
بدين ترتيب با افت 7/2 درصدي شاخص در روز يكشنبه و سپس بازگشت 2 درصدي در
روز دوشنبه، يك رفت و برگشت جدي در قيمت‌ها رقم خورد؛ هر‌چند برآيند
اتفاقات دو روز بعدي حكايت از غلبه عرضه‌ها و تمايل بازار به اصلاح نرخ
سهام دارد. بدين ترتيب شاخص بورس در اين هفته 7/2 درصد افت كرد كه جدي‌ترين
عقب‌نشيني بازار سهام در سال جاري به شمار مي‌رود.
در اين ميان، خبر عرضه اوليه 10 درصد از سهام بزرگ‌ترين هلدينگ
دارويي كشور (متعلق به تامين اجتماعي) در هفته آينده و احتمال دريافت
گزارش‌هاي 9 ماهه كمتر ازحد انتظار در اكثر صنايع بورسي، دو عاملي هستند كه
به‌طور كوتاه‌مدت بازار را تحت تاثير قرار مي‌دهند و پتاسيل بالقوه تداوم
اصلاح قيمت‌ها را محفوظ نگه مي‌دارند.
وقتي خبرهاي خوش بي‌اثر مي‌شوند
رشد 18 ماه اخير بورس تهران به دو بخش كاملا مجزا قابل تقسيم است؛
نخست از نيمه مرداد 91 تا 24 خرداد 92 كه همگام با تضعيف شديد ارزش ريال،
جهش 90 درصدي شاخص رقم خورد. دوره دوم مقارن با پس از انتخابات رياست
جمهوري تا‌كنون است كه يك رشد 90 درصدي ديگر را براي شاخص كل در‌برداشته
است.
ماهيت اين دوره‌هاي رشد به‌رغم مقادير يكسان آنها كاملا متفاوت است.
در دوره اول، قيمت‌هاي سهام با توجيه قوي تضعيف ارزش پول ملي و جهش سودآوري
ريالي شركت‌ها در مسير افزايش قرار داشت كه يك پشتوانه بنيادي مستحكم براي
رونق بورس فراهم مي‌كرد. همين مساله منجر به ثبات نسبي ارزش‌گذاري سهام
شد، به نحوي كه ميانگين نسبت قيمت بر درآمد سهام طي اين دوره از محدوده 6
واحد فراتر نرفت كه حكايت از رشد همگام قيمت و سودآوري شركت‌ها داشت.
اما در دوره دوم، محرك افزايش قيمت‌ها عمدتا اميدواري نسبت به تحولات
سياسي بوده است كه پتانسيل رونق اقتصادي در آينده را فراهم مي‌كند. به
پشتوانه همين خوش‌بيني، در 6 ماه اخير، قيمت‌هاي سهام در غياب تغيير فوري
سودآوري شركت‌ها رو به افزايش گذشته و در اوج خود (شاخص 89500 واحدي) منجر
به افزايش نسبت P/E متوسط بازار به سطح 8/5 واحد شده است. طبيعي است كه
عامل «خوش‌بيني» بدون امكان ارزيابي انعكاس واقعي آن در سودآوري شركت‌ها،
تا حد مشخصي توان فراهم كردن زمينه صعود بازار را دارد و پس از آن، بايد
منتظر تغييرات مثبت واقعي در سودآوري شركت‌ها به‌منظور توجيه افزايش
قيمت‌هاي سهام بود.
بعد دشوار ماجرا در مورد بورس تهران وابستگي سودآوري حداقل نيمي از
بنگاه‌هاي بورسي به نرخ ارز است كه اتفاقا در اثر همين تحولات سياسي رو‌به
كاهش گذارده و افت نزديك به 20 درصدي را در 6 ماهه اخير ثبت كرده است؛
رويدادي كه دقيقا در جهت عكس توجيه رونق اوليه بورس قبل از انتخابات عمل
مي‌كند و طبيعتا اثر ركودي بر سودآوري بخش مهمي از شركت‌هاي بورسي در كوتاه
مدت دارد.
از اين منظر مي‌توان گفت قيمت‌هاي سهام در بورس تهران به جايي
رسيده كه ديگر تنها به سبب خبرهاي خوش سياسي قابل افزايش نيستند و براي
تداوم صعود نيازمند انگيزه‌هاي واقعي در بخش رشد سودآوري شركت‌ها هستند؛
اتفاقي كه به نظر نمي‌رسد با توجه به افت نرخ ارز و ركود فراگير در عرصه
فعاليت‌هاي اقتصادي، زمينه تحقق آن در كوتاه مدت فراهم باشد.
دشواري‌هاي بودجه 93 براي سنگ‌آهني‌ها
چادرملو به عنوان بزرگ‌ترين توليد كننده سنگ‌آهن كشور از جمله
شركت‌هاي منضبط در عرصه گزارشگري مالي است كه معمولا وضعيت مالي ميان
دوره‌اي خود را زودتر از ساير بنگاه‌هاي همرده به اطلاع سهامداران
مي‌رساند. گزارش 9 ماهه شركت نيز از اين قاعده مستثنا نبود و در روز يكشنبه
هفته جاري پيش بيني بودجه و عملكرد 9 ماهه «كچاد» منتشر شد. نكته جالب
توجه در اين ميان، تعديل منفي 8 درصدي پيش بيني سود سال 92 به دليل كاهش
نرخهاي فروش شمش فولاد خوزستان در بورس كالا (مبناي قيمت‌گذاري سنگ‌آهن)
است كه به‌طور مستقيم از افت نرخ ارز آزاد ناشي شده است.
به اين ترتيب و در صورت تحقق پيش‌بيني شركت، سودآوري «كچاد» در سال
جاري نسبت به سال قبل بيش از 7 درصد كاهش خواهد يافت. يكي ديگر از عوامل
كاهنده سودآوري در اين صنعت، پرداخت سهم 40 درصدي از هزينه انتفاع از
پروانه بهره‌برداري از معادن به ماخذ 5 درصد از قيمت فروش شمش فولاد
خوزستان مطابق بند 55 قانون بودجه كل كشور است. سنگ‌آهني‌ها معتقدند كه
پرداخت سهم 60 درصدي باقيمانده از اين هزينه بايد به فولادسازان اختصاص
يابد؛ هر چند كه فولادي‌ها تا كنون زير بار اين تعهد نرفته‌اند و اين مساله
به يكي از ابهامات مهم در تخمين سودآوري شركت‌هاي سنگ‌آهني در سال جاري
تبديل شده است.
علاوه‌بر اين، اخيرا اخباري از تصميمات كميسيون تلفيق مبني بر اخذ 30
درصد مبلغ فروش كنسانتره و سنگ دانه‌بندي به عنوان حق انتفاع پروانه از
سنگ‌آهني‌ها در سال آينده منتشر شده است. در صورت نهايي شدن اين تصميم،
هر‌چند بار هزينه‌هاي اين شركت‌ها نسبت به پرداخت 5 درصدي شمش اندكي كاهش
مي‌يابد اما از آنجا كه سنگ‌آهني‌ها تنها پرداخت 40 درصد اين هزينه در سال
جاري را در بودجه‌هاي خود منظور كرده‌اند، بر مبناي فرمول 30 درصدي از
فروش، بازهم مشمول افزايش هزينه نسبت به بودجه كنوني خواهند بود.
يك برآورد اوليه در مورد چادرملو اثر كاهنده عامل مزبور بر سود هر سهم
در مقايسه با بودجه امسال را حداقل 10 درصد (100 ريال به ازاي هر سهم)
تخمين مي‌زند. به اين ترتيب مي‌توان گفت سنگ‌آهني‌هاي بورس با عنايت به
كاهش نرخهاي فروش و مباحث مربوط به حق پروانه، در كوتاه‌مدت با چالش حفظ
روند رشد سودآوري مواجه هستند، هر چند اجراي طرح‌هاي توسعه كماكان سهام اين
شركت‌ها را در گروه رشد یابنده‌ها با ديدگاه بلندمدت قرار مي‌دهد.
نمادهاي بازار پايه و پيامد تصميمات اخير
تصميم مديريت بازار مبني بر انتقال 14 شركت پايه فرابورس به بازار
توافقي در روزهاي گذشته شوكي را به سهامداران وارد كرده و موجب تشكيل
صف‌هاي فروش در سهام مربوطه شده است. منطق اين تصميم به لحاظ وضعيت خاص اين
شركت‌ها (كه عمدتا طرح‌هاي صنعتي نيمه‌تمام هستند) قابل درك است، اما به
لحاظ اعلام ناگهاني آن و درگير بودن سهامداران حقيقي و تازه وارد در اين
نمادها تاثير نامساعدي بر فضاي رواني بازار بر جاي گذاشته است.
از اين منظر، سيگنال احتمال بروز تصميمات غير‌مترقبه براي سهامداران
صادر شده است كه طبيعتا ريسك بازار را بالا مي‌برد. شايد بهتر بود قبل از
اتخاذ اين تصميم، هشداري درباره امكان اين رويداد در آينده به
سرمايه‌گذاران داده مي‌شد يا با دورانديشي نسبت به امكان بروز وضعيت حاضر،
از ابتدا اجازه حضور اين شركت‌ها در بازار پايه و انجام معاملات به سبك
بازارهاي عادي روي سهام آنها داده نمي‌شد.
در هر حال به نظر مي‌رسد ورود نقدينگي سرگردان و سرمايه گذاران تازه
وارد و نا آگاه به بورس موجب شده تا تعادل منطقي برخي از بخش‌هاي بازار
سرمايه بر هم بخورد و همين مساله نهاد ناظر را مجبور به اتخاذ تصميمات جدي
براي مقابله با اين روند كرده است؛ تصميماتي كه پيامد ناگزير آن، وارد شدن
لطماتي هر چند كوتاه مدت بر اعتماد بخشي از سرمايه‌گذاران عمدتا تازه وارد
خواهد بود.