اوراق نفتی؛ درد یا درمان؟

دکتر علی فرحبخش در دنیای اقتصاد نوشت:

برخی بر این باورند که ایران جامعه‌ای کوتاه‌مدت است که به دشواری می‌توان چشم‌انداز بلندمدتی در آن چه در سطح خرد و چه در سطح کلان یافت. کوتاه بودن افق چشم‌انداز هم در رفتار سیاست‌گذاران و هم در رفتار آحاد اقتصادی مشهود است. ضرب‌المثل‌های بسیاری هم شاهد این مدعا است؛ «از این ستون به آن ستون فرج است»، «تا آن موقع کی مرده، کی زنده» و «یک سیب را که به هوا بیندازی، هزار تا چرخ می‌خورد تا بیاید پایین».

 

این ضرب‌المثل‌ها حکایت از آن دارند که جامعه ایرانی بیش از آنکه آینده دور را ببیند، زمان حال یا حداکثر چند روزه آینده را می‌بیند. با چشم‌انداز‌های کوتاه‌مدت همیشه از یک کوتاه‌مدت به کوتاه‌مدت دیگری می‌رویم.

در شرایط بحرانی و بالاخص در مقاطع تاریخی که سیاست‌گذاران مایلند از مسائل پیچیده با راه‌حل‌های ساده عبور کنند، این مساله غامض‌تر می‌شود. در شرایطی که به‌واسطه تحریم‌های آمریکا و شیوع ویروس کرونا، کفه درآمدی دولت سبک‌تر و کفه مخارج آن سنگین‌تر شده است، توازن در بودجه دولت به یک مساله غامض تبدیل می‌شود.

 

روش‌هایی همچون استقراض دولت از بانک مرکزی و تامین منابع از صندوق ذخیره ارزی که به‌دلیل مسدود بودن حساب‌های آن، نتیجه‌ای جز افزایش پایه پولی ندارد، دولتمردان را به تجربه سیاست‌های جدیدی سوق داده است که از یکسو بتوانند منابع زیادی را در کوتاه‌مدت به کف آورند و ازسوی دیگر تا حد امکان از پیامد‌های تورمی آن بکاهند. ی

 

کی از روش‌هایی که در ماه‌های اخیر ازسوی سیاست‌گذاران توصیه شد، فروش اوراق قرضه دولتی به بانک‌ها بود که در ابتدا نرخ آن در سطح ۱۵ درصد کشف شد و اکنون نرخ آن در سطح بین ۱۹ تا ۲۱ درصد بر حسب دوره سررسید اوراق که بین یک تا سه سال است، تغییر می‌کند. نرخی که اساسا با واقعیات بازار تطابق ندارد.

 

در مورد این بازار دو سوال اصلی بدون پاسخ مانده است. اولا اگر در شرایط فعلی بانک‌ها منابع مازاد دارند، چرا اقدام به بازپرداخت بدهی‌های خود به بانک مرکزی نمی‌کنند که سال‌ها بالاخص در دولت روحانی منبع اصلی فشار بر پایه پولی و در نتیجه ایجاد تورم بود. سوال دیگر در مورد نرخ این اوراق است که آیا در یک بازار شفاف و بدون تبانی یا مداخله دولت تعیین می‌شود یا خیر؟

آخرین نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه که ازسوی مرکز آمار اعلام‌شده حکایت از نرخ ۲۷ درصدی تورم دارد و انتظارات تورمی هم اعداد بالاتری را نشان می‌دهد و مشخص نیست چگونه نرخ اعلامی در بازار حکایت از نرخ بهره واقعی منفی دارد. تازه در شرایطی که نرخ بازدهی در بازار‌های مالی و سایر بازار‌های دارایی یه شدت بالاست، نرخ‌های سود هم باید از آن متاثر شوند که اثری از آن در نرخ‌های کشف‌شده دیده نمی‌شود.

 

مساله دیگر آنکه بانک‌ها در ارائه تسهیلات به مشتریان معمولا نرخ سود را ۱۸ درصد اعلام می‌کنند؛ ولی عملا ۱۵ تا ۲۰ درصد تسهیلات پرداخت شده را تا پایان اقساط بدون پرداخت سود فریز می‌کنند که با محاسبه آن، عملا نرخ سود موثر بین ۲۶ تا ۲۸ درصد می‌شود. حال اگر بانک‌ها بتوانند منابع خود را با چنین نرخ‌هایی به مشتریان ارائه کنند، چرا باید برای قرض دادن به دولت، چنین حاتم‌بخشی کنند.

برای تامین مالی دولت در شرایط دشوار فعلی، یکی دیگر از طرح‌های ارائه‌شده، فروش اوراق سلف نفتی است. در این طرح دولت متعهد می‌شود به خریدار این اوراق، میزان مشخصی نفت یا معادل ریالی آن را برحسب قیمت نفت و قیمت تبدیل ارز در دو سال آینده پرداخت کند. حداقل سود این اوراق نیز براساس حداکثر نرخ سود سپرده‌های بانکی تضمین شده است. از آنجا که قرارداد‌های آتی اساسا هنگامی شکل می‌گیرد که طرفین پیش‌بینی‌های متفاوتی نسبت به آینده داشته باشند، حال باید دید بهترین و بدترین سناریو برای دولت و خریداران این اوراق کدام است؟

بهترین سناریو برای دولت زمانی رخ می‌دهد که در دو سال دیگر از شر تحریم‌های نفتی خلاص شود و اقتصاد جهان پس از کرونا هنوز قادر به احیای رشد خود نباشد و قیمت‌های نفت در حول‌و‌حوش فعلی یا شاید حتی کمتر نوسان داشته باشد. در این صورت دولت با حداقل هزینه ممکن از مردم استقراض خواهد کرد و از تبعات سنگین استقراض از بانک مرکزی در شرایط فعلی پیشگیری خواهد شد.

اما بدترین سناریو برای دولت و بهترین سناریو برای خریداران زمانی اتفاق خواهد افتاد که در دوسال آینده دولت همچنان با تحریم‌های نفتی روبه‌رو باشد و اقتصاد جهان هم پس از کشف واکسن کرونا و تحریک تقاضا با قیمت‌های بسیار بالای نفت روبه‌رو شود. در این حالت هم ریسک افزایش قیمت ارز تا دو سال دیگر و هم افزایش قیمت نفت بر دوش دولت خواهد افتاد و از این حیث برای دولت هزینه کمرشکنی خواهد داشت. ضمن آنکه در صورت تداوم تحریم‌ها، همچنان نظام چندنرخی بر ارز حکمفرما خواهد بود و باید دید آیا دولت قیمت ارز در بازار آزاد را در روز سررسید برای ایفای تعهدات خود خواهد پذیرفت؟

نکته دیگری که در مورد این اوراق عجیب به‌نظر می‌رسد نحوه قیمت‌گذاری آن است که به جای قیمت‌های آتی بر مبنای قیمت‌های فعلی صورت گرفته است. قیمت هر بشکه نفت سنگین ایران هم‌اکنون حدود ۴۵ دلار است که با مبنا قرار دادن قیمت ارز سنا در روز‌های اخیر، حدودا به قیمت ۹۴۶ هزار تومان می‌توان رسید که برای این اوراق اعلام شده است.

 

برای روشن شدن بحث بهتر است مثال ساده‌ای ارائه کنم. فرض کنید شما اکنون بابت خرید یک مترمربع آپارتمان ۳۰ میلیون تومان پرداخت می‌کنید و همین امروزکلید آپارتمان را از فروشنده می‌گیرید. حال در سناریوی دیگر شما هزینه خرید یک مترمربع آپارتمان را پرداخت می‌کنید؛ ولی سازنده متعهد می‌شود که این آپارتمان را دو سال دیگر به شما تحویل دهد، آیا قیمت آپارتمان در این حالت باز هم ۳۰ میلیون تومان خواهد بود.

اگر شما یک بشکه نفت را برای تحویل در دو سال دیگر خریداری می‌کنید، قیمت باید براساس چشم‌انداز بازار نفت در دو سال دیگر و همچنین نرخ تبدیل دلار به ریال در دو سال دیگر تعیین شود و مبنا قرار دادن قیمت‌های فعلی (spot price) اشتباهی فاحش خواهد بود. اگر نگاهی اجمالی به بازار آتی نفت یا سایر کالا‌ها بزنید به روشنی مشخص است که این قیمت‌ها براساس دوره زمانی تحویل با یکدیگر متفاوت هستند.

به هر حال اگرچه تامین کسری بودجه از طریق استقراض از بانک مرکزی یا تامین آن به روش صوری استفاده از صندوق ذخیره ارزی بدترین گزینه ممکن است، دولت می‌تواند از طریق انتشار اوراق ریالی یا ارزی همان‌گونه که در همه جای دنیا مرسوم است، هزینه امروز را از پس انداز فردا تامین کند. ولی انتشار اوراق بالاخص اوراق ارزی، نیازمند یک بررسی همه‌جانبه و دقت کافی در همه زوایای ممکن است تا هم دولت بتواند با شفافیت هرچه بیشتر انگیزه مردم برای خرید این اوراق را افزایش دهد و هم تامین مالی را با حداقل هزینه بر دوش نسل‌های آینده به انجام برساند.