کم‌رمق شدن همزمان ارزش معاملات و نوسان قیمت سهام بار دیگر بازار تحلیل‌ها را داغ کرده است. در این فضای تقابل دیدگاه‌ها، گروه‌های مختلفی به حبابی شدن بورس تهران و پر شدن ظرف صعودی این بازار اشاره می‌کنند. برای راستی‌آزمایی این نوع مدعیات ابتدا باید شناخت دقیق‌تری از حباب و سپس نسبت‌ها یا به اصطلاح حباب‌سنج‌های قیمت سهام پیدا کرد. نتایج بررسی‌ها نشان می‌دهد خطا‌های مختلفی در فرضیاتی که درباره فراتر رفتن قیمت سهام از ارزش ذاتی آن‌ها مطرح می‌شود وجود دارد که منجر به تحلیل‌های اشتباه می‌شود.
ریشه تقابل تحلیل‌های حبابی
پیش از هر چیز باید بدانیم در ادبیات مالی اجماعی بر سر مساله حباب وجود ندارد. این تفاوت نظر نه تنها در معیار‌های پیش‌بینی حباب، بلکه حتی در تعریف حباب وجود دارد. به‌طور کلی اگر دو شاخه اصلی بازار‌های مالی را «بازار کارآمد» و «مالی رفتاری» بدانیم، اساسا حباب در نظریات گروه دوم معنا می‌یابد. نکته جالب آنکه یوجین فاما، به‌عنوان فرضیه‌پرداز «بازار کارآمد» (Efficient Market Hypothesis) و رابرت شیلر، پرچمدار «مالی رفتاری» هر دو در سال ۲۰۱۳ به‌طور مشترک نوبل اقتصاد را برنده می‌شوند. این مساله به وضوح نشان می‌دهد این دیدگاه‌های متقابل حتی در سطح جهانی نیز وجود دارد؛ به‌طوری که طرفداران بازار‌های کارآمد به‌طور کلی به مساله حباب اعتقاد ندارند و تاکید می‌کنند رفتار عقلایی بازیگران بازار‌ها در هر لحظه بیانگر وضعیت نرمال قیمت‌هاست.
بنابراین، مساله حباب در بازار‌های مالی یک «پدیده رفتاری» است که با ظهور رفتار گله‌ای رخ می‌دهد. همین تقابل دیدگاه‌ها باعث می‌شود تا هیچ‌گاه نتوان به‌طور مطلق معیاری برای بیش‌ارزش‌گذاری قیمت‌ها در یک بازار تعریف کرد و همیشه حباب‌ها زمانی مشخص می‌شوند که ترکیده باشند. یعنی پس از سال ۲۰۰۱ است که با ریزش بورس آمریکا «حباب دات‌کام» تایید می‌شود یا بعد از بحران مالی ۹-۲۰۰۸ است که کارشناسان می‌توانند به تحلیل‌های خود استناد کنند. این موضوع البته برای حباب‌های منفی (کم‌ارزش‌گذاری شدن دارایی‌ها) هم صادق است. مثلا تحلیلگر ارشد رویترز در سال ۲۰۱۴ مدعی شد قیمت نفت که از بالای ۱۰۰ دلار به حدود ۷۰ دلار به ازای هر بشکه کاهش یافته بود، دچار حباب منفی شده است. اما ریزش قیمت‌ها به کانال ۲۰ دلاری در چند ماه بعد از آن نشان داد که تحلیل رویترز دچار خطا بوده است و حباب منفی بازار نفت تایید نشد. پس اساسا معیار‌های تحلیلی از وضعیت حبابی، صرفا یک دیدگاه است که تحقق یا عدم تحقق آن در آینده معلوم می‌شود. در ادامه گزارش به برخی گزاره‌های مطرح‌شده درباره حبابی شدن بورس تهران پرداخته و صحت آن‌ها ارزیابی می‌شود.
تحلیل «زمان مرگ» از نگاه تکنیکی
گزاره: شاخص ۲۵۳ هزار واحد سقف بورس است
ارزیابی: آقای نسیم نیکلاس طالب، یکی از تحلیلگران و نویسندگان برجسته بازار‌های مالی در مثالی جالب، استناد صرف به تحلیل‌های تکنیکال را نقد می‌کند. او می‌گوید اگر بخواهیم زمان مرگ یک فرد را تشخیص دهیم و داده‌های آن را هر یک ساعت ذخیره کنیم، یک فرد ۵۰ ساله هیچ‌وقت نخواهد مُرد. زیرا هر ساعت رکوردی از داده‌ها ثبت شده که بین گزینه «مردن» و «زنده ماندن» انتخاب می‌شود و در طول ۵۰ سال، تعداد داده‌های ثبتی به ۴۳۸ هزار مورد می‌رسد. تحلیل تکنیکال می‌گوید طی ۴۳۸ هزار دفعه گذشته فرد نمرده، پس در آینده هم نمی‌میرد. جالب آنکه هر چه سن فرد بیشتر شود، تحلیل دقت بیشتری می‌گیرد.
به‌طور کلی، تحلیل تکنیکال برای شبیه‌سازی عملکرد بازار‌ها بر اساس الگو‌های گذشته تلاش می‌کند که در بسیاری از مواقع می‌تواند درست باشد. اما روند‌های تاریخی، هیچ‌گاه تغییرات ساختاری را لحاظ نمی‌کنند و اتفاقا درسی که تاریخ به ما می‌دهد آن است که رویداد‌هایی در جهان رخ می‌دهد که پیش از آن هیچ‌گاه تکرار نشده است. بنابراین، در وضعیتی که بورس تهران به قله‌های تاریخی رسیده و بسیاری از الگو‌های گذشته را در هم شکسته است، چنین استنادی از نگاه علمی منطقی به نظر نمی‌آید.
پاشنه آشیل نسبت‌های ارزشی
گزاره: نسبت ارزش بازار سهام به تولید ناخالص داخلی و نقدینگی از میانگین تاریخی فاصله گرفته و نوبت عقب‌نشینی قیمت‌هاست.
ارزیابی: یکی از معیار‌های مهمی که به‌عنوان نماگر‌های بنیادی نیز شناخته می‌شوند، نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی (GDP) مشهور به نسبت «وارن بافت» است. در شرایط کنونی ارزش بازار سهام به GDP از میانگین فاصله گرفته است و بر همین اساس تحلیل می‌شود قیمت‌های سهام جایی برای رشد ندارند. این تحلیل از سه جنبه با خطا مواجه است. اولا اینکه این نوع تحلیل‌های داده‌ای و استناد به میانگین‌ها برای بورس تهران با ضعف آماری مواجه است. زیرا بورس کشورمان با وجود قدمت ۵۰ ساله، قبل از اجرای اصل ۴۴ هویت چندانی نداشته و در عمل داده‌های قابل استناد آن به کمتر از ۱۵ سال می‌رسد. حال آنکه حتی در بورس‌های جهانی نیز به کمبود داده‌های تاریخی برای نتیجه‌گیری استناد می‌شود. مثلا شیلر، نوبلیست اقتصاد در تحلیلی از بازدهی بلندمدت بورس آمریکا با بیش از یک قرن سابقه، داده‌های خود را به دلیل کمبود غیرقابل استناد می‌داند.
دومین مساله به عرضه‌های محسوس بورس تهران برمی‌گردد که باعث تغییر سطح ارزش بازار شده است. یعنی وقتی می‌گوییم ارزش بورس به GDP اوج گرفته است، این ارزش بازار دارای تورم مازاد به دلیل ورود شرکت‌های بعضا بزرگ جدید است. آخرین و شاید مهم‌ترین نکته، اما در بررسی نسبت‌های ارزشی که سایر معیار‌ها نظیر نسبت ارزش بازار به نقدینگی را هم شامل می‌شود، تغییرات ساختاری است که در اقتصاد رخ می‌دهد. به‌طوری که اگر فقط رفتار‌های تاریخی مبنا قرار گیرد، عملا تحلیل بنیادی به تحلیل تکنیکال تغییر هویت داده است. به‌عنوان یک مثال واقعی، میانگین تاریخی نسبت وارن بافت (ارزش بازار به GDP) برای بورس آمریکا کمی کمتر از ۹۰ درصد است. حال آنکه نسبت مزبور از سال ۲۰۱۳ بالاتر از این رقم قرار دارد و در شرایط کنونی به ۱۵۰ درصد رسیده است! بنابراین، استناد صرف به یک معیار می‌تواند تحلیل‌ها را دچار انحراف کند.
اثر فزاینده دلار؟
گزاره: رشد بورس از ابتدای سال ۹۷ از افزایش نرخ دلار پیشی گرفته و حبابی شده است
ارزیابی: بازدهی دلار از ابتدای سال ۹۷ کمتر از ۱۵۰ درصد است، حال آنکه شاخص بورس تهران در مدت مشابه بیش از ۱۶۰ درصد رشد کرده است. این مبنایی است که بعضا به‌عنوان عامل ایجاد حباب در بازار سهام به آن استناد می‌شود. در این مورد دو خطای مهم وجود دارد؛ اولا آنکه هنگام مقایسه بازار‌ها با یکدیگر نقطه شروع اهمیت ویژه‌ای دارد. اینکه آیا ابتدای سال ۹۷ هر دو بازار ارز و سهام در تعادل بوده‌اند که اکنون باید با یک نسبت رشد کنند. مثلا در شرایطی که دلار از کمتر از ۴ هزار تومان تا مرز ۵هزارتومان در حرکت بود (زمستان ۹۶) بورس تهران هم به همین نسبت رشد کرده بود؟! دومین نکته به اثر متفاوت دلار بر سودآوری و تغییرات ساختاری که در اقتصاد ایجاد می‌کند برمی‌گردد. به‌عنوان نمونه توجه به رشد درآمد‌های نیمی از شرکت‌های بورسی (صادرات‌محور) با دلار و در مقابل رشد به مراتب کمتر هزینه‌ها با ریال اهمیت می‌یابد. مثلا شرکتی که محصول پتروشیمی یا فلزی خود را صادر می‌کند، اما هنوز مصرف انرژی (برق، گاز و...) را با نرخ‌های یارانه‌ای محاسبه می‌کند. همچنین رشد نرخ دلار با از بین بردن توجیه واردات حتی شرکت‌های تولید داخلی را نیز با افزایش تقاضا و به نوعی تغییر ساختار مواجه کرده است. پس طبق چنین شرایطی، استناد ساده به یک گزاره کلی نظیر پیشی گرفتن رشد بورس از دلار چندان صحیح به نظر نمی‌رسد. به ویژه آنکه به لحاظ تاریخی نیز تکرار دوره‌های جهش‌های ارزی بسیار محدود بوده و به سختی می‌توان با گذشته‌نگری به نتیجه درست رسید.
انحراف شاخصی
گزاره: شاخص دلاری بورس به اوج رسیده و جایی برای رشد ندارد.
ارزیابی: بعضا به تحلیل‌هایی اشاره می‌شود که روند شاخص دلاری بورس، یعنی تعدیل شاخص بورس با نرخ روز دلار را بررسی می‌کند. این در حالی است که نمودار روند تاریخی شاخص دلاری تپیکس برای بورس تهران نشان می‌دهد از این منظر هنوز فاصله ۵۰ درصدی تا میانگین تاریخی وجود دارد؛ بنابراین به نظر می‌رسد ارائه‌دهندگان گزاره مزبور با دو خطا مواجه هستند. اولا اینکه به جای در نظر گرفتن «شاخص قیمت»، «شاخص بازدهی» را مبنا قرار می‌دهند که در خود سود‌های نقدی سال‌های قبل را انباشت کرده است. حال آنکه در بررسی نسبت‌ها ارزش روز دارایی‌ها مهم است، نه آنچه به‌صورت نقدی از بازار خارج شده است. دومین مساله بازه مقایسه است که ارقام اوج‌گیری این نسبت را طی سال‌های بعد از ۹۳ معیار قرار می‌دهد. حال آنکه در بازه مزبور، بورس حبابی نبوده است و دورانی که حباب بورس در آن مشهود است به دی سال ۹۲ برمی‌گردد که در آن زمان شاخص دلار از هر نوعی که حساب شود، فاصله بسیار زیادی با ارقام کنونی دارد.
به دنبال سراب سود
گزاره: نسبت قیمت به درآمد بالای ۴ برای بورس حبابی است.
ارزیابی: شاید برای تحلیل بورس به ویژه بورس تهران یکی از دقیق‌ترین مبانی، توجه به نسبت قیمت به درآمد (P/ E) باشد. این نسبت برای شرکت‌های بزرگ و مهم بورسی طبق آخرین گزارش «اجماع تحلیلگران» بورس تهران کمتر از ۵/ ۴ مرتبه است. این عدد نسبت به ارقام انتظاری سال گذشته بالاتر است، اما نسبت به فضای جدید یا میانگین تاریخی چطور؟ از زمان خروج ترامپ از برجام (اردیبهشت ۹۷) تحلیلگران به دلیل ریسک‌های متعدد نسبت قیمت به درآمد سهام را ۴ مرتبه در نظر می‌گرفتند که کاملا هم منطقی به نظر می‌رسید. عدم قطعیت‌ها در وضعیت بازار ارز، میزان فروش داخلی و صادراتی شرکت‌ها باعث شده بود که نتوان برآورد مناسبی از سودآوری شرکت‌ها داشت و همزمان فرصت‌های سرمایه‌گذاری نیز جذابیت بالایی داشتند، اما آیا این شرایط هنوز هم پا برجاست؟
به نظر می‌رسد از یکسو با گذشت بیش از ۱۴ ماه از آن زمان و اعمال تحریم‌های مختلف و مشاهده مستقیم وضعیت فروش شرکت‌ها دیگر «عدم قطعیت‌ها» مشابه سال گذشته نیست که بر مبنای آن نسبت قیمت به درآمد را با احتیاط زیاد ۴ در نظر بگیریم. از سمت دیگر، بازار‌های دیگر سرمایه‌گذاری، نظیر دلار، سکه و مسکن نیز با فروکش تلاطم همراه شده‌اند و یافتن سود‌های بالاتر از سود بانکی در بازار‌های خارج از بورس، حداقل بر مبنای متغیر‌های موجود نوعی سراب محسوب می‌شود؛ بنابراین در شرایط کنونی به نظر می‌رسد معیار‌های ارزش‌گذاری سهام قابل بازنگری است. مثلا میانگین تاریخی بورس برای این نسبت حدود ۶ مرتبه است. بازار پول (سپرده‌های بانکی) نیز به‌طور رسمی ۱۵ درصد سود و حتی برای سپرده‌های ترجیحی سود ۲۰ درصدی را عرضه می‌کند که P/ E. بیش از ۵ واحدی را نشان می‌دهد. اگر چنین معیاری مد نظر قرار گیرد، نه‌تن‌ها بورس تهران حبابی نشده، بلکه ظرفیت‌هایی برای رشد ملایم نیز نشان می‌دهد.
تطبیق دلار با مراحل حباب
به‌طور عمومی برای حباب پنج مرحله تعریف می‌شود که مقایسه آن با وضعیت فعلی بورس تهران جالب است. مرحله اول، یک تغییر مهم در ساختار اقتصادی-سیاسی است که به تدریج توجه کارشناسان و فعالان بازار را جلب می‌کند (در گذشته مثلا برجام و در وضعیت فعلی جهش نرخ دلار). این عامل در ادامه منجر به صعود قیمت‌ها می‌شود (boom) که بورس تهران چنین تجربه‌ای را طی یک سال گذشته داشته است. مرحله سوم به رویاپردازی موسوم است (euphoria) جایی که داستان‌سازی‌هایی برای جهش‌های بی‌سابقه سودآوری و رشد سهام انجام می‌شود. مثلا زمستان سال ۹۴ برای گروه خودرویی و ورود سرمایه‌گذاران خارجی در پسابرجام شاهد این داستان‌پردازی‌ها بودیم یا در حباب دات‌کام آمریکا (اوایل ۲۰۰۰) قصه‌هایی درباره انقلاب صنعت IT و استارت‌آپ‌ها مطرح می‌شد. اکنون، اما با احتیاط جدی که هنوز تحلیلگران و فعالان در برآورد‌های خود از آینده دارند، فاصله تا سطوح حبابی را حتی از تفسیر‌های ذهنی نیز می‌توان رصد کرد.
در مرحله چهارم حباب‌ها، شناسایی سود از سوی کارشناسان و خبرگان مشاهده می‌شود که به نوعی روند صعودی پرشتاب را متوقف می‌کند. در پایان که به ترکیدن حباب منجر می‌شود به وحشت عمومی (panic) می‌رسیم که همه برای فرار از سهام از یکدیگر سبقت می‌گیرند. هرچند بعضا شناسایی سود در بورس تهران طی هفته‌های اخیر مشاهده می‌شود، اما به راحتی می‌بینیم با کاهش قیمت‌ها، فروشنده‌ها نیز تا حد زیادی عقب‌نشینی می‌کنند که افت‌های کم‌دامنه اخیر شاخص بورس نمودی از این ماجراست. پس اینکه صرفا بخواهیم با چند معیار کلی و برآورد‌های سرانگشتی مدعی حبابی شدن قیمت‌ها شویم، چندان دقیق به نظر نمی‌رسد.
ریزحباب‌های بازار سهام
اینکه معیار‌های حباب از نگاه تحلیلی تایید نمی‌شوند به معنای آن نیست که در هیچ سهمی حباب وجود ندارد. همیشه، حتی در رکودی‌ترین شرایط نیز برخی سهم‌ها بیش از ارزش واقعی خود رشد می‌کنند که باید حباب آن‌ها تخلیه شود. اکنون نیز این مساله در بورس تهران قابل رصد است، اما وقتی از حباب بورس به‌طور عمومی صحبت می‌شود باید این فراتر رفتن از ارزش ذاتی در سطح عمومی‌تری برای سهام رخ دهد که شواهد فعلی آن را تایید نمی‌کنند. این دقیقا مشابه تفاوت گرانی با تورم است؛ گرانی می‌تواند برای یک کالای خاص در جامعه بنا به شرایط عرضه و تقاضا رخ دهد، اما تورم به معنای رشد عمومی قیمت کالا‌ها در جامعه است. بنابراین، حبابی شدن چند سهم به معنای وجود حباب در بورس تهران نیست.
ریسک‌های بازار بدون حباب
باید در نظر داشت اینکه فرضیه حبابی شدن بورس تهران تایید نمی‌شود به معنای آن نخواهد بود که بازار سهام در آینده تحت هیچ سناریویی ریزش نخواهد کرد. طبیعتا تحلیل قیمت‌های فعلی بر اساس شواهد موجود است و اگر مختصات عوض شوند، معادلات بورس نیز تغییر می‌کنند. مثلا اگر دولت تصمیم به اصلاح قیمت حامل‌های انرژی بگیرد، طبیعتا از محل افزایش هزینه شرکت‌ها ممکن است سودآوری آن‌ها کاهش یابد. البته طبق آخرین اصلاحات بودجه، فعلا خبری از این مساله برای سال ۹۸ نیست. ریسک بعدی می‌تواند مربوط به بازار جهانی و شروع فاز جدید ریزش قیمت‌ها باشد.
این سناریو هم با ابهامات زیادی مواجه است و حتی تحلیلگران بین‌المللی نیز اجماعی بر سر آن ندارند. نکته مهم آنکه اگر بورس در آینده به علت بازار جهانی کاهشی شود به معنای درست بودن تحلیل‌های فعلی از حبابی بودن بازار سهام با استدلال‌های فوق نخواهد بود. تشدید ریسک‌های سیاسی و مشکلات فروش شرکت‌ها دیگر مساله‌ای است که در صورت وقوع می‌تواند معادلات بورس را تغییر دهد. البته این مساله به دلیل اثرات موازی که بر بازار ارز و نرخ دلار می‌گذارد تحلیل پیچیده‌ای دارد. اما به هر حال مساله اصلی آن است که این رویداد‌ها کاملا با شواهد موجود (آمار فروش شرکت‌ها طی یک سال گذشته و وضعیت سیاسی در منطقه) در تضاد است. بنابراین، هنگام وقوع این سناریو باید با تغییر مفروضات، جهت تحلیل‌ها را با واقعیت‌ها هماهنگ کرد.