برآورد نرخ تنزیل سهام

عباس گمار در دنیای اقتصاد نوشت: یکی از پارامتر‌های مهم در ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها برآورد نرخ تنزیل در بازار سهام است که برآورد آن به‌خصوص برای بازار ما سهل‌ممتنع به‌نظر می‌رسد؛ آسان از آن جهت که رابطه آن بسیار ساده است: نرخ بازده بدون‌ریسک به‌علاوه صرف ریسک؛ دشوار از این نظر که برآورد متغیر‌های آن سخت است؛ جایی‌که نرخ بازده بدون‌ریسک دستوری و نرخ بازده حقیقی منفی است و ریسک‌های اقتصادی، سیاسی و اجتماعی حاکم بر بازار سهام کشور مرتبا تغییر می‌کند.

در سال‌های گذشته که نرخ تورم در بازار از مرز ۵۰‌ درصد سالانه عبور کرد، اختلاف‌نظر بر سر میزان نرخ تنزیل بازار سهام شدت یافت، جایی‌که عده‌ای از تحلیلگران معتقدند نرخ تنزیل در بازار سهام باید حداقل نرخ تورم را پوشش دهد، اما اینجانب بر این باورم که نرخ تنزیل را عرضه و تقاضا در بازار تعیین می‌کنند، ولو اینکه این عرضه یا تقاضا نیمه‌انحصاری و دستوری باشد. برای ارائه مبانی این دیدگاه دو روش ارائه می‌کنیم.

۱- از نشانه‌های نرخ تنزیل که بر اساس عرضه و تقاضا تعیین می‌شود، نرخ تامین مالی است که شرکت‌های تامین سرمایه به شرکت‌ها پیشنهاد می‌دهند که در حال‌حاضر حدود ٤٠‌درصد است. اگر به آن صرف حدود ٥‌درصدی را اضافه کنیم نرخ تنزیل برای میانگین بازار سهام حدود ٤٥‌درصد به‌دست خواهد آمد (دقت کنیم که نرخ تامین مالی شرکتی ٤٠‌درصدی شامل صرف ریسک نکول شرکتی هست، به همین‌علت صرف ٥‌درصدی درنظر گرفته شده‌است. اگر نرخ مبنا، نرخ بازده بدون‌ریسک - نرخ اخزا بود - آنگاه صرف ریسک ١٥‌درصدی منظور می‌شد). در واقع در حال‌حاضر به شرکت‌ها از محل تامین مالی ارزان قیمت و در واقع از جیب سپرده گذاران (ارزان‌تر از نرخ تورم فعلی) سوبسید‌داده می‌شود، گرچه جای دیگر و از محل قیمت‌گذاری دستوری محصولات و خدمات این سوبسید تامین مالی جبران می‌شود.

۲- روش دوم رابطه به ظاهر ساده، اما بسیار قدرتمند گوردن است که از آن می‌توان برای برآورد نرخ تنزیل بازار سهام کشور هم استفاده کرد.

این رابطه می‌گوید:

(P = D ۱ / (r — g

P: ارزش کل بازار

D ۱: سود تقسیمی سال‌١٤٠٣

r: نرخ تنزیل بازار سهام

g: نرخ رشد بلندمدت

اگر مجموع ارزش کل بازار سهام را در حال‌حاضر حدود ۸۲۰۰ همت و سود تقسیمی سال‌مالی ١٤٠٣ را حدود ١١٠٠ همت و نرخ رشد (تورم) بلندمدت را حدود ٣٠‌درصد در نظر بگیریم و رابطه یاد شده را بر اساس نرخ تنزیل بازار سهام مرتب کنیم، نتیجه (برآورد) زیر حاصل می‌شود:

r = D ۱/P + g = ١١٠٠ / ۸۲۰۰ + ۳۰‌%= ۱۵ %+ ۳۰‌% = ۴۵‌%

که برآورد می‌کند عرضه و تقاضای بازار در بازار سهام نرخ تنزیل را ۴۵‌درصد درنظر گرفته‌است. نکته ضمنی دو روش یاد شده نگاه بلندمدت بازار است؛ نرخ تنزیل بازار سهام در یک دهه‌گذشته از ۳۵‌درصد به ۴۵‌درصد حال‌حاضر رسید؛ چرا که میانگین نرخ تورم بلندمدت نیز متاسفانه در کشور از ۲۰‌ درصد به ۳۰‌ درصد در یک دهه‌اخیر افزایش یافت.

ما در نرخ تنزیل هم مشابه نرخ تورم در دنیا رکوردشکنی کرده ایم که این رشد و توسعه اقتصادی کشور را با اختلال جدی مواجه کرده‌است؛ چرا که اجرای پروژه‌ها توسط بخش‌خصوصی واقعی و بدون‌رانت با هزینه فرصت ۴۵‌ درصدی توجیه پذیر نیست؛ جایی‌که میانگین هزینه فرصت سرمایه‌گذاری در دنیا کمتر از ١٠‌درصد برآورد می‌شود.

پرواضح است که نرخ مورد انتظار ٤٥‌ درصدی سرمایه‌گذاران در اقتصاد ما برای شرکت‌هایی که دسترسی به منابع مالی بازار سرمایه ندارند، ریسک نقدشوندگی یا ریسک عدم‌تداوم فعالیت دارند، بیشتر هم می‌شود که هزینه سرمایه را برای این دست شرکت‌ها گران‌تر نیز می‌کند.

انتظار می‌رود نرخ تنزیل بازار سهام در صورتی‌که شرایط داخلی و بین‌المللی بر وفق‌مراد پیش‌رود و دولت چهاردهم نیز به وعده‌های سیاسی، اقتصادی و اجتماعی خود جامه عمل بپوشاند، کاهش یابد؛ باید منتظر ماند و ماه‌های پیش‌رو را رصد کرد.