رفیق یا رقیب بازار سهام؟

بررسی عملکرد صندوق‌های تثبیت در کشور‌هایی مانند ژاپن، چین، کره‌جنوبی و ایران نشان می‌دهد برخلاف رسالت این صندوق‌ها، همیشه در جهت تقویت بازار سهام حرکت نکرده‌اند. اگرچه در بازار سهام ایران اطلاعات دقیقی از صندوق تثبیت در دست نیست، اما عدم موفقیت آن در جهت‌دهی به بازار در سال۹۹ و عدم رونق بورس در چندماه اخیر قابل تشخیص است. یکی از مصداق‌های کارکرد این صندوق افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران به دولت است، اما شرایط موجود نشان‌دهنده ناکافی بودن حمایت‌های این صندوق در بازگرداندن اعتماد از دست‌رفته است.

به گزارش دنیای اقتصاد، اعضای اتاق فکر دولت چین معتقدند باید یک صندوق تثبیت با ارزش بازار ۱.۴‌هزار میلیاردی در بورس چین ایجاد شود. این مساله در حالی است که چنین صندوقی از گذشته در بورس این کشور وجود داشته و نتوانسته است اثر مثبتی بر بازار بگذارد. چین تنها کشوری نیست که برای ایجاد ثبات در بورس خود به ایجاد چنین صندوقی روی می‌آورد.

بررسی‌ها نشان می‌دهد صندوق‌های تثبیت بازار سهام در برخی از کشور‌ها به‌جای اینکه به ثبات بیشتر بازار کمک کنند به لیدر بازار سهام تبدیل شده‌اند. صندوق‌های تثبیت در بازار‌های نوظهور طرفداران زیادی دارند. در بورس ایران نیز صندوق تثبیت برای کنترل اثر مخاطرات اقتصادی بر بازار سهام ایجاد شده است.

با این حال، بررسی‌ها نشان می‌دهد عملکرد این صندوق‌ها در بعضی کشور‌ها با اهداف آنان تفاوت جدی دارد و باید به فکر سیاست‌های جایگزین یا اصلاح عملکرد این صندوق‌ها بود. بسیاری از بازار‌های سهام آسیایی مانند بورس ژاپن، چین، کره‌جنوبی و ایران زمانی که با نزول مواجه شدند، به ایجاد صندوق‌های تثبیت روی آوردند.

این صندوق‌ها می‌توانند از سویی با خرید صندوق‌های قابل معامله (ETF) یا سهام سرمایه‌گذاران خرد از روند نزولی بازار‌ها بکاهند و از سوی دیگر با تزریق مستقیم سرمایه به بازار، روند خروج نقدینگی از بورس را کاهش دهند. خرید سهام توسط این صندوق‌ها در زمان ریزش بازار می‌تواند موجب بازیابی اعتماد سرمایه‌گذاران به پشتیبانی دولت مرکزی از بازار و درنتیجه بازسازی بورس شود.

بعضی پژوهش‌ها نیز نشان از موفقیت این صندوق‌ها در توقف روند کاهشی بازار‌ها و درنتیجه توقف بحران‌های مالی دارند. عموما پس از پایداری مجدد بازارها، صندوق‌های تثبیت به‌مرور آغاز به فروش سهام خریداری‌شده می‌کنند. از آنجا که منابع مالی صندوق‌های تثبیت از طریق دولت‌های مرکزی تامین می‌شود، عملکرد آن‌ها به عنوان رفتار دولت با بازار سهام در نظر گرفته می‌شود و اثر زیادی بر سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی دارد. با توجه به دخالت مستقیم دولت در بازار‌های مالی از طریق این صندوق‌ها، فعالیت آن‌ها در بورس در تضاد با دیدگاه «دست نامرئی» اقتصادی است که احتمالا یکی از دلایل نبود چنین صندوق‌هایی در بازار‌های توسعه یافته است.

انحراف صندوق‌ها از اهداف

صندوق‌های تثبیت در بازار‌هایی همچون بورس ژاپن پس از رسیدن بازار به حالت تعادل شروع به فروش سهم‌های خریداری شده می‌کنند؛ اما این مساله برای کشوری مانند چین برقرار نیست. صندوق‌های توسعه بورس چین در جریان سقوط این بازار در سال ۲۰۱۵ سازماندهی شده و شروع به خرید سهام کردند؛ اما این صندوق‌ها پس از عبور بازار از شرایط نزولی نیز تعداد زیادی از سهام خود را حفظ کردند.

بورس چین در سال ۲۰۱۵ با ریزش بالایی مواجه شد و قیمت سهام تا ۴۰‌ درصد افت داشت. دولت مرکزی چین برای توقف روند نزولی بازار و تامین نقدینگی آن صندوق‌های تثبیت را تشکیل داده و از طریق این صندوق‌ها بیش از ۱.۱‌ هزار میلیارد یوآن به بازار پمپاژ کرد. این صندوق‌ها در آن سال به طور گسترده‌ای شروع به خرید سهام کردند و به بزرگ‌ترین صندوق‌های تثبیت جهان بدل شدند. این صندوق‌ها پس از عبور بازار از بحران نیز به فعالیت خود ادامه دادند.

طبق مطالعات انجام شده، ارزش بازاری سهام این صندوق‌ها در سال ۲۰۱۷ بیش از ۱.۳‌ هزار میلیارد یوآن بوده که نشان از حضور پررنگ آن‌ها در بازار سهام دارد. یکی دیگر از نکات قابل‌توجه درخصوص صندوق‌های تثبیت چین این است که با وجود اینکه هدف وجودی آن‌ها کسب سود نیست، این صندوق‌ها توانسته اند سود خوبی کسب کنند. سرمایه‌گذاران خرد بازار ممکن است دلیل کسب سود بالای این صندوق‌ها را داشتن اطلاعات بیشتر و توانایی انتخاب سهام پربازده تلقی کنند.

در نتیجه از آنجا که بیشتر سرمایه‌گذاران چینی سرمایه‌گذاران خرد هستند (مشابه ایران)، نقش این صندوق‌ها به‌جای نجات بازار، به هدایت بازار به سمت بعضی سهم‌ها تغییر کرده و بر روند شکل گیری قیمت سهام اثر می‌گذارد. یک مطالعه در سال ۲۰۲۲ به بررسی رابطه میان دارایی‌های صندوق‌های تثبیت و ریسک سقوط قیمت آن دارایی در بورس چین پس از رسیدن بازار به تعادل پرداخته است.

طبق یافته‌های این پژوهش، صندوق‌های تثبیت، چه در طول بحران و چه پس از عبور بازار از بحران، سهام با ریسک پایین خریداری می‌کنند و سوددهی بالای این صندوق‌ها از این کانال است. از آنجا که این صندوق‌ها سرمایه زیادی در اختیار دارند و می‌توانند هزینه زیادی برای جمع آوری و پردازش اطلاعات پرداخت کنند، دانش و توانایی دست چین کردن سهم‌های با ریسک پایین را دارند. در نتیجه، الگوبرداری سهامداران خرد از عملکرد این صندوق‌ها نیز موجب می‌شود این سرمایه‌گذاران سهم‌های کم ریسک تری خریداری کنند و در زمان‌های بحران بازار سهام، میزان کمتری از سرمایه خود را از دست بدهند.

صندوق تثبیت در ایران

در خصوص عملکرد صندوق تثبیت بورس ایران، اما اطلاعات چندانی در دسترس نیست. جدیدترین اطلاعات در دسترس درخصوص پرتفوی این صندوق مربوط به سال ۱۴۰۰ است. در این داده‌ها که در سایت رسمی صندوق تثبیت بازار سرمایه ذکر شده، صرفا سهم هر صنعت از پرتفوی صندوق، عنوان شده است.

دسترسی به اطلاعات مجمع عمومی و صورت حساب سالانه و ۶ ماهه این صندوق امکان‌پذیر است. اما درخصوص سهم‌های خریداری‌شده، زمان خرید یا فروش سهام و سازوکار خرید یا فروش اطلاعاتی در دست نیست. سرمایه اصلی این صندوق از طریق صندوق توسعه ملی تامین می‌شود. در واقع، صندوق توسعه ملی با سود ۱۲‌ درصد در این صندوق سرمایه‌گذاری می‌کند. از آنجا که بیشتر اطلاعات مرتبط با خرید و فروش صندوق تثبیت در ایران نامشخص است، این صندوق در نقش راهنمای سرمایه‌گذاران خرد ظاهر نمی‌شود که یکی از نقاط مثبت آن تلقی می‌شود.

با این حال، صندوق تثبیت ایران نیز حتی در زمان تثبیت بازار اقدام به فروش دارایی‌های خود نمی‌کند و سهام زیادی در اختیار دارد. از جمله اینکه طبق صورت مالی ۱۲ ماهه این صندوق در سال ۱۴۰۰، ۸۸‌ درصد از دارایی‌های این صندوق را پرتفوی سهام بورسی آن تشکیل می‌دهند.

عدم‌موفقیت صندوق تثبیت در جهت دهی به بازار با توجه به ریزش شدید بورس در سال ۱۳۹۹ و عدم‌رونق بازار و خروج پیوسته سهامداران حقیقی از بازار سهام در چند ماه اخیر قابل تشخیص است. یکی از مصداق‌های کارکرد این صندوق افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران به دولت است. در شرایط موجود این اعتماد به‌شدت کاهش یافته که نشان دهنده ناتوانی صندوق تثبیت یا ناکافی بودن حمایت‌های این صندوق در بازگرداندن اعتماد از دست رفته است.

بازار سرمایه در حالی به ایستگاه‌های پایانی سال‌جاری نزدیک می‌شود که سال چندان مطلوبی را برای سرمایه‌گذاران خود به تصویر نکشیده است. بازار سهام که سال‌جاری را با سبزی بهاری آغاز کرد و با صعودی خوشایند به استقبال بهار رفت، رفته‌رفته از روند پرقدرت خود فاصله گرفت و پس از فتح قله ۲ میلیون و ۵۳۵‌ هزار واحدی در اردیبهشت‌ماه در روندی متعادل و کم‌توان تلاش کم‌نظیری برای عدم‌صعود از خود نشان داد. از طرفی در چند ماه گذشته عوامل و متغیر‌هایی بر بازار سهام تاثیر منفی گذاشتند و مکانیزم طبیعی بازار را از حالت طبیعی دور کردند.

انتشار اخبار ضد و نقیض و افزایش ریسک‌های سیستماتیک و غیر‌سیستماتیک در چند ماه گذشته موج نااطمینانی‌ها نسبت به سرمایه‌گذاری در بورس را با مخاطره زیادی همراه کرده است. این عوامل در کنار عوامل دیگر دست به دست هم دادند تا سال‌جاری، مانند چند سال گذشته، سال مطلوبی برای اهالی بازار سهام قلمداد نشود. در شرایطی که بازار توانی برای صعود چندان از خود نشان نمی‌دهد و محرک پرقدرتی نیز به بازار مخابره نمی‌شود، می‌توان از صندوق تثبیت بازار سرمایه سخن به میان آورد.

چیستی صندوق تثبیت بازار سرمایه

صندوق تثبیت بازار سرمایه را می‌توان به سوپاپ اطمینانی برای حمایت از اوضاع بحرانی بازار تشبیه کرد. زمانی که نماد‌های بازار روند متعادلی را تجربه نمی‌کنند و نوسانات با فراز و فرود‌های زیادی همراه است، سازوکار حمایتی صندوق تثبیت وارد میدان شده و نقش التیام‌بخشی را بر عهده می‌گیرد. طبق اساسنامه سازمان بورس و اوراق بهادار، از جمله وظایف صندوق تثبیت بازار می‌توان به تمرکز و سیطره بر مخاطره‌های سامانه‌ای، ایجاد فضایی رقابتی در زمان وقوع بحران‌های گوناگون مالی و اقتصادی و افزایش اعتمادسازی‌های لازم جهت سرمایه‌گذاری مطلوب در بازار اشاره کرد.

صندوق تثبیت بازار جزو اقداماتی بود که در زمان ریزش شاخص کل بورس تهران در سال‌های گذشته تشکیل شد. بر همین اساس می‌توان اظهار کرد تشکیل چنین صندوق‌هایی می‌تواند در ایجاد ثبات و تعادل نقش اساسی داشته باشد.

بر همین اساس در لایحه بودجه سال‌جاری دولت برنامه‌های تاثیر‌گذاری از جمله اختصاص ۱۵‌ هزار میلیارد تومان از سهام شرکت‌های دولتی برای حمایت از سهامداران خرد در برابر مخاطرات بازار سرمایه به صندوق تثبیت بازار سرمایه واگذار شد. در همین راستا سیاستگذاران دست به سیاستگذاری‌های گوناگونی زدند و تابلوی معاملات چند ماه گذشته و افت و خیز کم‌رمق و ناامیدکننده نماگر‌های اصلی بازار صحه روشنی بر عملکرد چنین حمایتگر‌هایی هستند.

از همین‌رو همچنان بر سر عملکرد صندوق تثبیت بازار سرمایه اختلاف‌نظر زیادی وجود دارد؛ چرا که بسیاری از کارشناسان معتقدند عملکرد چنین صندوق‌هایی با وجود حمایتگری‌ها و وظایف منتسب به آن‌ها چندان مساعد نبوده است. البته عده‌ای نیز اعتقاد دارند که این صندوق در ابتدای مسیر پرچالش خود قرار دارد و با گذشت زمان می‌تواند نقش موثرتری در بازار سرمایه داشته باشد؛ بنابراین صندوق تثبیت بازار را می‌توان یکی از مهم‌ترین ارکان بازار‌های مالی به منظور کنترل شرایط نگران‌کننده دانست.

در صورتی که تامین و تخصیص منابع موردنیاز به این صندوق‌ها به‌درستی صورت بگیرد، می‌توانند نقش حمایتگری خود را در بازار ایفا کنند؛ در غیر‌این‌صورت شاهد نا‌کارآمدی چنین حمایتگر‌هایی خواهیم بود و تعادل عرضه و تقاضا که هدف تشکیل چنین صندوقی است محقق نخواهد شد.